【行业研究报告】-策略周报：共识会形成，只是需要点时间

投资策略
共识会形成，只是需要点时间——策略周报（20230312）
过去的一周，宏观信息量可以用“爆炸”来形容，从国内政府工作报告到
过去的一周，宏观信息量可以用“爆炸”来形容，从国内政府工作报告到
海外硅谷银行关闭，一连串的事件驱使之下，全球市场重新回到risk-off交
易模式。A股的走势同样令人忧心，好不容易站上的3300点再度失守。
基本面与政策面共振，沪指攻克3300。我们在3月月报《分子向上、分
母向下》中提出，市场向上的驱动更多来自分子端（经济预期上修+产业
政策），而阻力则多来自于资金情绪、美元流动性等分母端变量。如果将
本周发生的几个事情连在一起看，那就是：尽管分子是在向上（信贷继续
大超预期），但向上预期分歧加剧（经济增长目标只有5%）；同时，分
母端压力进一步加剧（美元流动性趋紧的同时，还叠加了硅谷银行事件）。
于是，全球市场切换至Risk-off交易模式，A股自高位持续下挫。
本轮贝塔行情的再审视——主线逻辑与支线逻辑。通过梳理过去一个多季
度的行情，我们可得出如下结论：一）整段行情A股的主线逻辑，就是经
济预期的扭转。当经济预期上修时（11月、跨年、2月中旬后），指数就
能向上；反之就向下（春节后复工数据不及预期）。二）产业政策、美元
松紧，更像是支线逻辑，更多在主线逻辑变弱时发挥作用。如：节前外资
汹涌、两会数字经济与中字头表现活跃。三）市场沿着经济预期上修的方
向不断进攻、扩散，于是在时间轴上，就有了大盘价值（2022年11月至
今）>>中盘价值（年初以来）>>小盘价值（春节以来）的先后领涨。
宏观预期走入十字路口，新共识终将形成，但需要点时间。本周的市场走
出了非常割裂的表现：2月信贷继续超预期高增（甚至居民中长贷增速时
隔一半年首次回升），但顺周期板块却在本周遭受重挫；同样背离的还有
商品，一边是螺纹钢、玻璃价格的不断新高，一边是相应股价跌跌不休。
背离的原因？无外乎宏观预期的巨大分歧。在贝塔行情推进了一个季度
后，市场已经不再定价经济的方向，转而定价经济的强度；同时，近期的
政策信号（5%的增长目标、央行平稳信贷节奏的表述、银保监会整治不法
贷款中介等），使得市场非但不交易利好，反而担心后续增长的持续性。
可以判断的是，贝塔行情已经进入到了十字路口，接下来需要有一个共识
重建的过程。新的共识终将形成，只是需要一点时间。后续重点观察：信
贷数据的持续性（3月很重要）、地产恢复是脉冲式还是可持续反转、有
无实质性调控政策出台等。在此之前，预计指数震荡与轮动还会延续。
当前策略的建议：一是收缩战线，继续围绕中大市值布局，考虑到硅谷银
行事件对于美联储加息决策的影响（周五非农数据后加息预期也相应下
移），提升长久期核心资产（食饮、医药/医美）的推荐级别；二是继续沿
着【内需改善+低位】方向布局，重点关注：基建施工、地产后周期、广告
传媒。主题方面，重点关注中国特色估值体系：运营商（国央企+数字经
济）、建筑（国央企+一带一路）。
行业配置建议：收缩战线，围绕内需+低位做下沉，适度加配核心资产。
（一）内需改善+低位下沉：建材/厨电、中药/化药、广告传媒；（二）长
久期核心资产：白酒/调味品、医美/创新药；（三）“中特+”板块：运营
商、建筑。
风险提示：1、疫情发展失控；2、经济大幅衰退；3、政策超预期变化。
作者
研究助理李浩齐