【行业研究报告】-宏观深度报告：美国经济是“软着陆”还是“不着陆”？

下半年美国衰退压力可能逐步显性化，但从目前情况来看，我们认为美国企业
和居民资产负债情况均较为健康，不具备系统性风险的基础，陷入深度衰退的
和居民资产负债情况均较为健康，不具备系统性风险的基础，陷入深度衰退的
概率较低，本轮衰退大概率仍属于浅衰退。
如果将GDP同比增速低于0的年份界定为深度衰退，可以发现过往美国的深
度衰退往往伴随着企业或居民部门资产负债表的风险出清。
从当前来看，居民部门方面，杠杆率明显低于2008年以及长期趋势线，即期偿
债能力近年来也有明显改善，不具备风险基础。企业部门方面，当前企业杠杆
率较2008年有明显提升且位于历史高位，但当前企业部门的债务结构较为健
康，2008年后美国企业对自身的债务结构及久期进行了较大调整，通过发行长
久期、固定利率的债务锁定了长时间的低成本债务资金，抵御联储货币紧缩的
能力明显增强，出现债务风险的概率较小，美国高收益债信用利差仍处于低位。
❑衰退压力为何姗姗来迟，消费为何强劲？主要原因：就业市场韧性较强。
就业市场强劲是美国消费韧性强的重要原因，使得居民收入依然维持在较高水
平。一是劳动力供给不足导致岗位空缺高企，被裁员的居民可以实现快速再就
业，再就业形势良好使得非农就业人数依然保持正增长；二是再就业质量分化
但整体工资水平并未出现明显恶化，尤其是低收入群体还获得了较高的涨薪比
例；三是部分失业群体在快速再就业的同时还可获得较高的裁员补偿。强劲的
收入水平继而对个人消费形成支撑。
❑衰退压力为何姗姗来迟，消费为何强劲？次要原因：超额储蓄仍有支撑。
疫情期间累积的超额储蓄也对消费发挥了一定的支撑作用。疫后美国居民最多
曾累积2.2万亿美元的超额储蓄；2021年Q3起逐步释放，2022年起释放加速，
当前剩余规模约为9400亿美元，预计未来仍然能够形成对消费的支撑。
从超额储蓄的消耗结构上来看，最低和最高收入群体是超额储蓄的核心消费人
群。最低、次低、次高和最高收入群体每季消耗超储比例为14.2%、0.7%、3.3%
和9.1%，最低和最高收入群体对应需求分别是基础刚需和高端消费品。
前9400亿超额储蓄中仍有超过4700亿美元未来具有较大释放成为消费的潜
力，预计仍能在未来3-6个月（对应2023年Q2结束前）为消费提供支撑。
❑美国衰退压力到底何时到来？预计下半年起逐渐显性化。
我们认为美国的衰退压力可能在2023年Q2后，即下半年起逐步显性化。
就业方面，从招工需求以及岗位空缺等视角观测预计2023年Q2后就业市场的
恶化速度可能逐步加剧，并进一步影响居民消费；在此前就业市场仍将维持在
较为紧张的状态，就业数据预计恶化幅度有限，居民消费收入仍有支撑。超额
储蓄方面，预计仍能在未来的3-6个月（对应2023年Q2结束前）为消费提供
支撑，Q2后超额储蓄释放临近尾声消费压力可能进一步加大。
❑风险提示
美国居民或企业部门资产负债表超预期恶化；美国就业市场韧性超预期
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