【行业研究报告】-策略谋势：抓住本质：调整是短暂的

抓住本质：调整是短暂的
前言：针对近期看似有韧性的美国就业等数据，以及硅谷银行破产事件，我们该如何定价？透过现象看本质：1）硅
谷银行是一场没有违约的挤兑，是公司风险管理问题，无非这公司刚好是一家银行罢了；2）美国劳动力市场相关指
标是滞后于经济周期的，劳动生产率下降背景下，周期持续向下，滞后指标终将反映周期的力量。
现代金融体系之下，系统性风险的本质是违约，风险常表现为不同市场的挤兑引发流动性危机。具体而言：1）
2008年金融危机的本质是美国房价下跌引发居民房贷违约，危机表现为回购市场的挤兑，MBS风险敞口较大的雷曼
兄弟等金融机构出现流动性危机；2）1997年亚洲金融危机的本质是东南亚政府外债违约，危机表现为外汇市场的挤
兑，外债风险敞口较高的国家出现资金外逃的流动性风险；3）80年代末90年代初美国储贷危机的本质是美国房地产
市场景气下行引发房企信用贷款违约，危机表现为中小型储贷银行的挤兑，银行出现流动性危机。
那这次硅谷银行事件呢？可能只是公司自身风险管理问题，就类似2019年我国包商银行事件。硅谷银行事件只
有挤兑，没有违约。首先，挤兑导致硅谷银行出现流动性危机；其次，挤兑为何发生？这和硅谷银行单一依赖于硅谷
初创企业和创投企业的客户存款息息相关，和其他传统银行不同，硅谷银行的单一客户存款规模明显更大，客户属性
率债，但基本没有任何风险对冲，利率风险敞口如此之大，这是极不正常的。2022年其对冲的可供出售金融资产的规
模占比只有不到2%，而以JPMorgan为代表的大型银行比重达41%。
美国经济是“软着陆”还是“硬着陆”，这是后续美联储政策和资产走势的关键。2月以来，披露的非农数据、通
胀数据等均超市场预期，市场对美国经济有韧性，美联储紧缩预期明显升温。但是，美国经济的本质在于周期是否持
续向下，劳动力市场是经济周期的滞后指标。
美国是出清之年，美联储政策由紧转松的趋势明确。美国经济周期向下，无论是资本开支周期还是库存周期都处
在下行阶段。但美联储后续政策变化的方向高度取决于劳动力市场的变化，因为看似紧张的劳动力市场是驱动服务消
费、服务通胀的核心原因。就业是经济周期比较滞后的变量，在长新冠等因素影响下，美国劳动生产率持续下降，当
前制造业PMI还在荣枯线附近，这是美国劳动力市场呈现虚假繁荣的核心原因。后续随着经济周期继续向下，劳动生
产率下降的背景下，看似紧张的劳动力市场反转起来也会很快，相应的服务消费和服务通胀也将明显下行。
1）方向：海外紧缩缓和与国内政策红利驱动后市向上逻辑未变；2）位置：行情刚至中段。从私募仓位、大股东
增减持规模、指数换手率等三类市场结构指标来看,当前市场温度并不高；3）风格：进击中小成长。经济没有上行风
险的情况下，中小成长将是超额收益核心主线。
去年10月底A股二次探底后市场进入反弹阶段，以史为鉴，历史上二次探底后市场要么演绎短期小牛市,要么演
绎中期慢牛。当前市场更像的是2019年1-4月和2020年4-7月的短期小牛市行情。特别是从国内和海外精进政策环