【行业研究报告】有色金属-有色金属行业深度研究报告：贵金属：价值重估，趋势上行

“通胀预期→加息预期→金价”这一逻辑链条从2022年二季度延续至今。金
价走势与实际利率密切相关，自2022年二季度以来，美国CPI持续超预期，
6月达到本轮通胀高点9.1%，引发了对加息预期的急剧升温。导致市场对美
联储加息的预期大幅提升。而绝境逢生，上涨的起点在最后一次75bp加息落
联储加息的预期大幅提升。而绝境逢生，上涨的起点在最后一次75bp加息落
地之时，随后公布的10月CPI也低于预期，确认了本轮底部，金价底部反弹。
近期金价回调来自于超预期的就业市场，驱动过于乐观的市场预期向美联储预
期收敛，目前已经与美联储的表述口径相符合，市场预期阶段性地向美联储预
期收敛告一段落。
美元信用体系弱化，各国央行积极购金，形成了中长期对于金价的支撑。黄
金作为一种特殊的大宗金属，也具有一定的商品属性。2022年俄乌冲突以及
高通胀导致各国央行大幅增加黄金储备，2022年全年央行购金达到1136吨，
同比增加152%，其中2022年Q3央行购金达到445吨，占全球总需求量达到
37%，是近十年以来的最高。2022年实际利率大幅飙升并未导致金价破位下
跌的原因在于央行购金的商品需求。美国极高的通胀导致美元资产缩水，美元
信用体系弱化，市场对逆全球化趋势的担忧或引起本轮长期的黄金价值重估。
美国衰退概率较大，贵金属有望受益。美债收益率曲线全面倒挂，市场认为
美国可能将进入衰退。美国服务业方面，我们仍然看到就业市场的紧张以及工
资时薪增速的超预期增长，当前制约劳动力价格的原因在供给而不是在需求。
因此我们认为。虽然美国通胀大概率已见顶，但持续性可能超预期。目标利率
对经济实体的影响有一定滞后，预计2024年美国进入衰退的可能性较大。目
前长期高利率不一定能将贝弗里奇曲线拉回疫情前，但是很可能将错杀需求。
综合来说，衰退概率较大，通胀回落程度仍不确定。
我们看好2023年贵金属表现，当前正处于中长期的黄金标的配置窗口期。2
月份美国强劲的就业数据再次带动加息预期提升，金价出现阶段性回调，市场
过于乐观的预期得到了修正。市场目前对美联储的目标利率预期再次到达高
位。随着经济走弱带动美债收益率回落，压制金价的最重要因素已经得到解除。
而资金成本对经济的影响存在滞后性，随着时间推移，美国经济可能将进入衰
退，在衰退阶段叠加降息预期发酵，黄金将迎来最为利多的阶段。
光伏对白银需求大增，去库存助力本轮价格弹性。白银除了金融属性以外，
也具有一定的工业属性。银在光伏行业中主要用于生产光伏银浆，近年来随着
光伏行业的快速增长，光伏行业对银的需求拉动也明显增加。世界白银协会预
计2022年光伏行业的白银需求达到127百万盎司，同比增长11.7%，占总需
求的11.5%。2022年白银供需缺口预计达到71.5百万盎司。白银现货的紧张
对银价构成支撑。近期，2020年积累下来的投机性库存已经得到消化，库存
下降和需求提升有望加大贵金属上涨行情中银的弹性。
标的方面，我们建议关注价值重估标的以及成长性标的：中金黄金（央企弹
性标的），银泰黄金（国内最优质黄金矿山资产，云南芒市华盛金矿贡献增量）、
赤峰黄金（国内资产优质，海外矿山产量持续增长），山东黄金（经营稳健底
部反转），湖南黄金（金、锑双龙头企业）以及优质银龙头标的盛达资源。
风险提示：（1）美联储通胀超预期；（2）全球金融系统出现系统性风险；（3）
美国经济未发生实质性衰退且通胀下降顺畅。
行业基本数据
占比%