【行业研究报告】中国中免-投资中服公司49%股权，布局市内免税方兴未艾

盈利预测与估值2021A2022E2023E2024E
营业总收入（百万元）67,67654,46394,367121,220
同比29%-20%73%28%
归属母公司净利润（百万元）9,6545,02513,23115,444
同比57%-48%163%17%
每股收益-最新股本摊薄（元/股）4.672.436.407.47
P/E（现价&最新股本摊薄）39.9476.7329.1424.96
关键词：#困境反转#稀缺资产
投资要点
◼事件：3月14日晚中国中免董事会会议公告审议通过《关于投资中国出
国人员服务有限公司（后称“中服”）的议案》，决定以非公开协议方式
◼中服是中国免税行业重要玩家，尤其是当前市内免税店的主要竞争方。
中服当前拥有各类免税项目29个，其中包括12家市内免税、1家离岛
免税及数家口岸及其他免税店。其中12家市内免税店均为国人归国免
税店，能够满足国人出境游归国后180天内免税品购买需求，场景较为
稀缺，与中免主要的市内免税店场景——外国人出境形成错位竞争。
◼双方后续协同效应或主要体现在供应链整合方面。中免成为中服的重要
股东后，双方供应链有望进行初步整合。我们认为在香化品类方面，中
服有望借助中免供应链降低成本；精品品类方面，中服则将补足自身精
品品类缺陷。双方供应链整合后将有助于中服净利率提升。
◼通过投资中服形成战略同盟，中免有望成为市内免税政策的主要受益
◼通过投资中服形成战略同盟，中免有望成为市内免税政策的主要受益
方。当前市内免税店主要玩家为中免及中服，各踞外国人出境、国人归
国两大场景，但受制于场景缺失、限额较低等原因，市场散而不强。但
市内免税店系贯穿“十四五规划”的“促消费”举措，存在提额扩容政
策预期。通过投资中服形成战略同盟，一旦市内免税店有新政落地，中
免或成为主要受益方。
◼盈利预测与投资评级：海南客流的逐步恢复、疫情管控放开、国际航线
的恢复有利于旅游零售行业市场规模扩张再次提速。中免市场地位稳
固，随着海口国际免税城业绩持续爬坡、三亚海棠湾一期二号地于2023
年投入运营，公司将重新进入市场份额提升通道，中长期看好中国中免
作为旅游零售龙头受益跨省及出境游的逐步恢复。维持2022-2024年盈
利预期为50.25/132.31/154.44亿元，对应2022-2024年PE估值为
◼风险提示：宏观经济风险、海南自贸港建设进度不及预期等。
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