【行业研究报告】-宏观研究报告：当时钟再次回摆

报告摘要
过去一年宏观逻辑的演变。国内经济状况和美国加息进程是一年以来
主导市场的两个最重要的逻辑。对于这两个问题的市场预期如同一个
主导市场的两个最重要的逻辑。对于这两个问题的市场预期如同一个
时钟，在过去一年中反复摇摆，主宰了市场的波动。2022年11月初和
2023年2月初是这个时钟摆动的两个端点。我们认为2022年11月之
前宏观主线是“内滞外胀”，2022年11月至2023年1月末是“东升
西落”，2023年2月初之后为“内忧外胀”。而现在可能是钟摆方向
转变的又一时点。
国内经济正在稳步复苏。从年初以来的政策风向和两会的一系列信息
来看，今年中国经济应是重内生动力，轻外生刺激。以居民端复苏为代
表的消费和房地产的走势将成为左右经济前景的关键。我们对居民消
费未来的复苏持相对乐观的态度。我们认为居民消费的复苏不是一蹴
而就的，而是沿着企业预期改善—>企业扩大融资、招聘—>居民就业
增加—>居民收入增加、预期改善—>消费增加这样的链条来演绎的。
消费复苏不会立竿见影，但如果经济景气度在沿着这一路径在演绎，
我们认为就无需过于悲观。目前的数据来看，各类企业的预期正在持
续改善，融资也不断超预期，企业招工和居民就业状况也在改善。这意
味着未来居民的收入和预期也将有较强的改善契机。而且疫情三年以
来，虽然居民收入和就业受到了不小的影响，但是居民资产负债表并
未受到明显冲击。居民消费不易进入长期低迷的困境。近期房地产市
场也出现了改善的信号。
海外流动性环境可能出现转折。我们认为硅谷银行事件对于美联储未
来的行动会有较大的影响。虽然硅谷银行破产的案例本身具有一定特
殊性，也不会直接导致较大的金融风险，但其释放出的信号意义已经
十分强烈。我们认为硅谷银行事件是一个开端，反映出当前美国经济
结构中的一些部分已经不再健康，未来预计会有更多风险逐步浮出水
面。美联储的加息预期可能会出现实质性转折，加息终点将大大降低，
且美联储有很大可能提前进入降息周期。
中国股市有望迎来新一轮上涨。硅谷银行事件目前尘埃未定，海外市
场仍在恐慌情绪之中。我们认为未来可能的演绎路径有三种：
第一种情景，本轮风险冲击迅速缓解且未来不再发生，经济预期持续
改善。美联储重心回到治理通胀。
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