【行业研究报告】-宏观点评：1-2月经济增长不需要政策刺激了吗？

◼在消费复苏和投资加力的带动下，1-2月的经济增长显著改善，我们估
算对应的GDP增速在3.6%以上。由于3月以来以人流、房地产销售、
建筑业的高频数据继续回暖，根据我们此前测算2023年各季度有利的
基数效应，如果一季度能实现3.6%以上的GDP增速，则全年GDP增
速有望达到5.5%（图1）。
◼我们认为就整体经济而言，年内出台新的总量型刺激计划的空间有限，
但是结构性问题仍然不可忽视，目前看来投资依旧是主力军，但生产的
复苏意外偏弱，消费则开始受到汽车等耐用品消费的拖累（图2）。此
外，1-2月失业率指标的反弹，尤其人青年人就业的再度恶化（图3），
政策仍需要在相关的领域打好组合拳，以避免出现“不平衡、无就业增
政策仍需要在相关的领域打好组合拳，以避免出现“不平衡、无就业增
长的经济复苏”。
◼从细项数据看，出口和去库存可能是2023年经济面临的两大问题。纺
织、橡胶塑料等偏低端制造业已经率先感受到外需的走弱，而汽车行业
去库存可能是影响2023年工业生产、制造业投资和消费的核心环节之
一：
◼工业：除了出口拖累，还有高基数。1至2月的工业生产是不及市场预
期的，同期PMI的反弹即使剔除季节性也要明显强于过往时期，但是工
业生产季调环比（1月0.26%，2月0.12%）却明显低于历史平均水平。
尽管环比上不尽如人意，但是同比表现上算是基本达标，2023年1-2月
同比增速2.4%，2022和2023年两年复合年均增速超过4.9%，基本符
合5%的增长目标。从分项上看，表现比较突出的是电器机械和化工，
黑色虽然同比表现不俗，但受去年同期低基数影响更大。相反，受到高
基数影响的则是计算电子设备、医药和汽车制造等。可能更加值得担心
的是纺织和橡胶塑料制造业，在外需走弱的背景下，这些偏低端的制造
业确实受到了较大的影响。
◼制造业投资：不负“信贷开门红”。1至2月制造业投资同比增速进一步
加速至8.10%（2022年12月为7.4%），2022年同期这一增速是20.90%，
不得不说依旧十分强势（两年复合实际平均增速达10.6%）。
◼制造业投资的亮眼表现无疑与2023年信贷开门红“相得益彰”，企业中
长期贷款持续刷新历史同期新高，电器机械继续领跑，我们依旧认为这
和国家大力支持重点项目建设相关，1至2月公用事业投资同比增速达
25.4%是能源设备的重要支撑。不过值得警惕的是出口拖累风险，例如
纺织纺服等行业，以及库存压力下汽车相关投资的后续放缓。
◼基建：开启“加速跑”模式，开年基建三大领域齐发力。一季度通常为
基建开工的传统淡季，但2023年1-2月广义基建投资当月同比增速达
12.2%（去年12月为10.4%），基建投资在开年之际就实现了较高增长，
有望实现“淡季不淡”。1-2月基建三大组成部分均衡发力，相较于能源
基建投资以及水利和公共设施，交通仓储投资增速有所回落，这主要受
道路投资增速的大幅放缓影响所致。
2023年稳经济的重要抓手依旧是“发挥投资的关键性作用”，基建以及
与基建相关的制造业投资依旧是主要的政策发力点之一。在2023年“扩
内需”的背景之下，政策性开发性金融工具作为一大增量政策工具有望
继续使用，且政府也对地方新增专项债规模进行上调，两者均对基建投
资起到支撑作用，使其增速保持在5%（实际增速）以上的概率较大。
◼地产：投资边际超预期修复，竣工率先转正。节后仍延续供需双弱的格
局，生产端方面，新开工与施工面积同比跌幅均大幅收窄，竣工面积同
比由负转正，结合国房景气指数连续两月从12月谷底回升，指向房企
预期改善，投资开工修复；需求端方面，回暖的迹象相对更快，商品房
销售额同比收窄至-0.1%（前值-31.5%），高频数据指向2月以来房市消
费的持续复苏，但未来的持续性仍需关注更具代表性的新房销售数据。