【行业研究报告】科拓生物-科研筑壁垒 拓展正当时

食用益生菌为矛，食品添加剂为盾。科拓生物业务主要涵盖复配食品添加剂、
食用益生菌制品以及动植物微生态制剂。受下游需求放缓影响，公司复配食品
食用益生菌制品以及动植物微生态制剂。受下游需求放缓影响，公司复配食品
添加剂增速放缓，但仍占比最高，22H1占公司营收的51.77%。食用益生菌制
品业务贡献公司主要利润增速，2018-2021年，公司食用益生菌业务营业收入
CAGR为122%，且毛利率高达60%。
业绩短期驱动：享受益生菌行业发展红利。根据华经产业研究院的数据，中国
益生菌市场规模由2017年的553亿元上涨至2020年的880亿元，CAGR达
16.75%。其中食品饮料为益生菌主要消费方式，占比68%，膳食补充剂成长空
间更大，2016-2021年CAGR为19%，目前我国人均消费额与国外仍存在显著
差距。预计22-25年益生菌原料规模CAGR为21%。
长期发展空间：上游菌株国产替代进程加速。目前我国上游菌株超80%来自于
科汉森和杜邦。益生菌菌株的研发和原料菌粉的生产储存是益生菌产业链的核
心，具有很强的知识产权壁垒和技术壁垒，近年来我国在论文质量和专利申请
方面与美国的差距进一步缩小。在此基础上，国内企业凭借菌株功效、定制化
等优势，将取代部分进口益生菌的份额。
科拓生物拥有庞大的菌种库和深厚的科研背书。公司建设了亚洲最大的乳酸菌
菌种资源库，包含20,000余株乳酸菌（含益生菌）菌株，其中部分优质菌株随
着环境变迁已消失于自然界中，丰富的菌种库构建公司的竞争优势。此外，公
司共拥有与益生菌相关的发明专利76项（含2项国外专利），近年来共开展60
项临床试验，围绕明星菌株发表的论文超过300篇，积累了详实的数据支持。
投资建议：我国益生菌行业处于加速发展的过程中，短期来看公司能享受益生
菌行业高速发展的红利，长期来看公司研发实力深厚，有望替代进口菌株。公
司益生菌业务结构多样化，B端订单充足，C端发展态势较好，带动公司利润
快速增长。我们预计公司22-24年营收为3.58亿元/5.16亿元/7.93亿元，同比-
1.7%/+43.8%/+53.8%，归母净利润为1.18亿元/1.8亿元/2.99亿元，同比
+7.7%/+52.5%/+65.9%，EPS分别为0.67、1.02、1.7，对应PE分别为
50.46、33.09、19.94。给予公司23年1xPEG，即给予公司23年52.51XPE，
风险提示：盈利预测中假设偏离真实情况、主要原材料价格波动、市场竞争、
客户集中度较高、与食品质量和安全相关的风险等。
财务指标预测
指标
2020A2021A2022E2023E2024E
营业收入（百万元）
339.16364.62358.49515.56792.92
增长率（%）
10.087.51-1.6843.8253.80
归母净利润（百万元）
96.58109.54118.01179.97298.58
增长率（%）
3.5313.427.7352.5165.90
净资产收益率（%）
10.3611.3211.3710.2516.13
每股收益(元)