【行业研究报告】唯万密封-国产密封件领军者，进口替代促成长

2023年03月16日唯万密封(301161.SZ)唯万密封(301161.SZ)公司深度分析国产密封件领军者，进口替代促成长其他专用机械投资评级首次评级6个月目标价32元股价(2023-03-15)26.79元交易数据总市值(百万元)3,214.80流通市值(百万元)750.62总股本(百万股)120.00流通股本(百万股)28.0212个月价格区间17.52/32.29元股价表现资料来源：Wind资讯升幅%1M3M12M相对收益-6.48.4绝对收益-9.79.3郭倩倩guoqq@essence.com.cn相关报告国产密封件领军者商业模式多元，盈利能力相对突出：唯万密封是国内最早推出从密封材料到生产工艺及产品设计均自主研发的液压气动密封件产品的公司，下游涉及工程机械、煤机、农机、工控自动化四大领域。在客户多元化需求以及进口件仍占据市场主导地位的行业背景下，公司在2008年成立之初确立了自主研发、定制合作的发展道路，采取“自制+定制外采+外购”的复合商业模式。目前公司已形成近2.3万种密封件、7000余种密封包，产品种类合计超过3万种。2017-2021年，营收CAGR为40.47%，归母净利润CAGR为30.85%，2021年毛、净利率分别为35.7%、14.5%，在行业需求下行、原材料价格上涨背景下，盈利水平有所承压，但伴随国产替代进程，自制件比例提升，2022年前三季度，毛、净利率回升至39%、16%，盈利能力已进入修复阶段。小密封大作用，逾百亿工程机械应用市场具备国产替代空间：液压气动密封件种类繁多，在工程机械应用中以聚氨酯改性技术及配套生产工艺技术为主流，根据测算其在整机成本中价值量占比仅1.5%，但却是提高整机、液压系统寿命，降低故障率的关键部件。2021年，工程机械行业贡献唯万密封总营收的76%，我们粗略估算中国市场整个工程机械行业密封件需求约为105亿元，若单看挖机，其前装、后装市场需求空间合计约为61.23亿元。按唯万密封2021年核心技术产品（自制+定制外采）收入2.6亿元粗略估计，公司在工程机械行业市场份额仅约2.5%。中国本土工程机械制造属于优势产业，在整机厂出于成本优化、供应链安全等因素的考量下，液压密封件国产替代趋势已现，公司具备较大长期成长空间。打好材料、应用技术基础，协同式定制研发或为国产替代关键：密封件高端市场的核心竞争要素在于品牌认可度、材料研发能力、应用技术，海外龙头NOK、派克汉尼汾品牌历史悠久，通过立足本土优势产业（日本NOK-工程机械；美国派克-航空航天），最终走向多领域全球化扩张之路。我们认为唯万密封具备国产替代的能力和机会，系①客户资源优质且丰富：公司是工程机械、煤机、农机领域多家龙头企业第一大密封件供应商，2021年全球工程机械50强榜单中，10家上榜中国企业有8家是公司客户，新产品验证测试机会多；②材料研发体系完善：搭建了包含MDI、PPDI、TODI等不同种类聚氨酯基材的材料研发平台，配合仿真/测试技术，有能力实现有针对-38%-28%-18%-8%2%