【行业研究报告】有色金属-镍行业深度③：电积镍破局，23H2镍或迎来全面宽松

22年镍整体或过剩11万吨，结构性失衡下逆势上涨47%。据INSG的统计，22年全球
镍过剩约11万吨，但镍价全年表现仍偏强，22年全年涨幅达47%至3万美元/吨，核心
镍过剩约11万吨，但镍价全年表现仍偏强，22年全年涨幅达47%至3万美元/吨，核心
在于结构性失衡，即纯镍的供需失衡。
不锈钢需求低迷，22年镍铁过剩逾10万吨。22年全球不锈钢产量或呈负增长，而作为
主要原材料的镍铁产能仍在印尼快速增长，尽管开工率由年初的75%降至年底的65%，
但产量提升25%至115万吨，中国和印尼镍铁合计产量约156万吨，而22年中印不锈钢
对镍铁需求增速仅为3%至136万吨，22年镍铁产能产量均出现明显过剩。
22年红土镍矿-硫酸镍产能释放元年，新能源排产增速回落拖累硫酸镍价。22年印尼的
红土镍矿再次上演不锈钢领域替代之路，凭借成本优势自22年5月快速替代硫化矿用于
新能源领域，但11月三元正极产量增速由10月的81%降至55%，作为原料的中间品和
硫酸镍均出现明显折价，22Q4MHP/高冰镍折扣系数下降逾10PCT，硫酸镍相对纯镍折
价逾2万元/吨，表明硫酸镍的原料和产线均较为宽松。
纯镍瓶颈或于23H2解除，预计或逾3万元/吨回归空间。纯镍是镍中间品的定价基础，
其库存的持续去化导致镍价整体上升。需求端，纯镍刚需在于电镀和合金，22年我国消
费量约32万吨，另有6万吨纯镍用于硫酸镍生产，预计该部分在23年有所下降。供给
端，受纯镍溢价的带动，电解镍开工率和产量明显提升，22Q4开工率由Q1的75%提升
至88%，产量也由Q1的4万吨增至4.7万吨。同时23-24年预计新增产能逾20万吨，
主要是以中间品和硫酸镍为原料的电积工艺，补足红土镍矿-中间品-纯镍的后半段后，镍
各类产品和资源供应有望实现顺畅流通，预计随着电积镍产能23H2的集中释放，镍有望
从局部过剩走向全面过剩，纯镍相对其他产品的溢价也有望回归合理区间，预计降幅超3
万元/吨。
镍价回落有利于以镍为直接原材料行业降本，建议关注高温合金企业，如抚顺特钢
企业，如博迁新材(605376，未评级)。
风险提示
宏观经济增速放缓风险、供给增速不及预期、不锈钢或新能源需求增长超预期、电镀合
金等对纯镍需求增长超预期
投资建议与投资标的
核心观点