【行业研究报告】移卡-风物长宜放眼量，到店电商扬帆航

能对公司单个活跃客户贡献的支付交易额造成的影响，我们将对公司支付主
能对公司单个活跃客户贡献的支付交易额造成的影响，我们将对公司支付主
业收入的预期从28亿调整为26亿，同时考虑到公司为拓展商户，需要增加
给渠道/代理商的分润，我们将公司的毛利率从20%调整为17%。
另外，出于类似原因，我们调整对公司商户解决方案业务在收入和毛利率上
的预测，我们预计公司在2022年下半年延续了上半年对续约商户提供费用
折扣的政策，以支持商户，确保其对公司的粘性。
伴随着宏观环境的好转和线下消费的高强度复苏，基于我们对公司在第三方
支付市场定价能力的看好，我们预计，2023和2024年，公司支付主业将回
归高速增长通道，毛利率也将有所回升。公司对第三方支付市场定价能力的
一个佐证是2021年上半年至2022年上半年，公司支付业务的整体费率从
10.5基点提升至12基点，随着费率提升，公司支付给渠道的佣金相应减少，
驱动一站式支付服务的毛利率从18.8%上升至20.9%。
本地生活海阔，到店电商扬帆。根据公司2022年半年报，公司为拓展到店
电商业务，在这一业务上产生了1.6亿元亏损，相较于2021年下半年1.03
亿元的亏损额有所扩大。但是由于抖音电商等内容平台深刻影响了消费者消
费行为、公司对到店电商业务高度重视，我们预计，2022-2024年，公司到
店电商业务将延续高增长态势，其中2022年，我们认为公司会如期完成到
店电商业务28亿元至35亿元的收入指引。根据艾瑞咨询，2021年中国本
地生活服务市场规模为24.7万亿元，2020年至2025年年复合增长率预计
为12.6%，本地生活的线上渗透率预计将增长至30.8%。考虑到公司支付
主业、庞大的商户服务网络与到店电商业务的协同，我们预计公司在本地生
活服务市场中的市占率有望逐步提升。
投资建议。除前述因素外，在业绩预测中，我们还考虑了公司在2022年7
月发行了7千万美元的可转债和公司对千千惠等公司业绩的并表。我们预
计，公司2022/2023/2024年的收入约为33/44/57亿元，归母净利润约为
1.2/2.3/2.9亿元，当前股价对应P/E约为79/41/33倍。我们看好公司的发
风险提示：线下消费回暖不及预期；新业务竞争激烈，拓展成效不及预期。
财务指标
2020A2021A2022E2023E2024E
营业收入（百万元）