【行业研究报告】-1-2月经济数据点评：如何看待经济修复的力度？

研究结论
事件：3月15日国家统计局公布最新经济数据，1-2月工业增加值同比增长2.4%；社会
消费品零售同比为3.5%；1-12月固定资产投资累计同比增长5.5%。
⚫消费温和复苏，但2月社零环比转负，后续动能尚待观察。去年汽车消费刺激政策
一定程度上透支了今年的需求，导致汽车从社零的拉动项转为拖累项，扣除汽车外
的社零呈温和复苏，1-2月除汽车以外的消费品零售额同比增长5%，两年平均增长
的社零呈温和复苏，1-2月除汽车以外的消费品零售额同比增长5%，两年平均增长
6%。若和疫情前增长趋势相比，社零增速略低于增长趋势，但餐饮收入增长已经正
常化，1-2月同比增长9.2%。值得注意的是，2月社零环比为-0.02%（1月为
0.61%），社零环比通常在春节所在月份下滑，春节后回升，然而今年春节后社零
环比反而转负，消费修复的斜率仍待观察。
⚫消费修复力度方面，餐饮等场景消费>化妆品等可选消费>地产后周期>必选消费>汽
车消费。前期受疫情压制越显著的消费品类在疫后修复的弹性越大，从1-2月限额
以上消费来看，可选消费中化妆品、金银珠宝同比分别增长3.8%（12月为-
19.3%，下同）、5.9%（-18.4%），地产后周期消费品——家具类同比增长5.2%
（-5.8%），必需消费品粮油食品同比增长9%（10.5%），汽车同比-9.4%
（4.6%）。
⚫工业生产同比读数偏低，但扣除基数影响后表现不弱。1-2月工业增加值两年平均
增长4.9%，其中制造业两年平均增长4.7%。不过，行业间结构分化加剧，上游普
遍强于下游，化学原料及化学制品制造业同比增长11%（10.8%）、有色金属冶炼
及压延加工业同比增长6.3%（9.4%）；纺织业、通用设备制造业、汽车制造业同
比分别为-3%(-4.7%)、-3.4%(-0.9%)、-5.9%(4.9%)，通用设备制造业等在出口中占
比较高，同期出口走弱拖累了下游生产。
⚫地产对投资的拖累减弱，基建和制造业投资维持韧性，推动固定资产投资上行。1-2
月房地产开发投资完成额同比降幅收敛至-5.7%（-10%），同时商品房销售和竣工
大幅好转，同比分别为-3.6%（-24.3%）、8%（-15%），考虑到投资修复通常滞后
于销售，年初地产投资大幅改善可能是由于保交楼的大力推进。制造业投资小幅回
落至8.1%（9.1%），考虑到高基数，制造业投资依然偏强；基建投资同比为
12.2%（11.5%），基建项目自身的惯性、专项债前置和政策性金融工具持续推进
助推了年初的基建增速，但考虑到今年专项债实际使用规模退坡，基建难以像去年
一样全年都起到强托底的作用，地产投资修复的成色将很大程度上决定今年投资的
高度。
⚫城镇调查失业率略高于目标，其中青年群体就业情况尤为严峻。今年两会制定了
5.5%的失业率目标和1200万新增就业人口，其中新增就业人口目标较去年高出了
100万，反映就业是政策的核心考量之一，在此背景下，政策或难大幅收敛。2月
城镇调查失业率为5.6%（5.5%），其中16-24岁人口调查失业率为18.1%
（17.3%），比去年同期高出2.8个百分点，今年高校毕业生预计将达到1158万，
青年群体的就业压力较大。
⚫经济处于复苏周期，开年以来消费修复、投资维持韧性、工业生产表现平稳，往后
看，经济景气度很大程度上取决于消费的弹性和地产投资修复的可持续性。就消费
而言，虽然汽车消费在社零中的占比不高，但弹性较大，汽车消费政策退坡可能压
制上半年社零的表现；投资端，今年专项债规模相对保守，全年基建或难以维持去
年的高增，地产投资修复对于整体投资增速尤为重要，有利的一面是各地均在积极
推进保交楼，隐忧在于地产销售能否持续复苏，以及地产投资中的土地购置费是否
将继续大幅缩水（去年土地成交下滑幅度较大）。
风险提示：