【行业研究报告】-策略-专题：低估值资产如何获得重估？

策略-专题策略-专题2023年03月18日作者刘晨明liuchenming@tfzq.com李如娟lirujuan@tfzq.com许向真xuxiangzhen@tfzq.com赵阳zyang@tfzq.com吴黎艳wuliyan@tfzq.com相关报告1《投资策略：策略·政策专题-我们需要什么样的政策跟踪（下）——两会前瞻》2023-03-012《投资策略：策略·政策专题-我们需要什么样的政策跟踪（上）——二中前瞻》2023-02-253《投资策略：【天风策略丨风格专题】-小市值的风格还能持续多久？》2022-07-31低估值资产如何获得重估？1.这些年，A股估值定价锚的变化景气投资：长期最有效，重点在于对增长曲线位置的判断。但应用的难度在于拐点处容易线性外推预判失误，比如增速底部时过于悲观，增速顶部时过于乐观。ROE：2017-2021年关注度很高。其核心背景是外资增量资金的配置需求以及核心资产估值重估；但在2022年有效性明显降低。估值：2022年以来关注度再次提升。PE反映的是盈利预期，PB、股息率反映的是安全边际，去年低估值上涨更多是来自低估值的景气度，而当前低估值的热度再次提升，可能需归因于估值定价体系的变化，这也是我们后面重点讨论的内容。2.从上一轮“定价体系”重塑说起（1）长期维持高ROE需要很高的成长性。假设有一家公司ROE为16%，在可持续增长和30%分红比例的条件下，若想长期维持16%的ROE，则所需年均增速为12.6%。然而，近10年，每年ROE均维持在16%以上的公司仅有14家。（2）分红可降低ROE对成长性的要求。一家公司每年利润如何回馈股东，主要有分红、回购、再投资三种方式，分红与回购在短期内都可以通过不同的路径带来ROE和股价的上涨。对于长期经营或投资来说，分红可降低ROE对成长性的要求，换句话说，可以用相对较低的增速维持稳定的ROE水平。（3）稳定且高的ROE意味着长期的高回报。过去50年海外发达市场大类行业、美股细分行业，以及近几年A股的细分行业，其年化收益与ROE正相关。3.这一轮“定价体系”重塑有何不同不同点：上一轮周期（17-21年）中，我们讨论的是怎么通过提高分红率来维持高ROE或者平缓ROE下行的斜率，减小估值回落的幅度；而在当前，我们讨论的是怎么通过提高分红率来提升ROE水平，进而使得这些资产获得重估。（1）低估值资产获得重估的两条路径。第一，景气度提升：经营效率和投资效率提升，盈利增速提升，估值随着增速提升而获得双击。第二，提高分红率：通过提高分红比例来维持甚至边际提升ROE水平，估值随着ROE上台阶而上台阶。（2）如何量化低估值资产的重估空间第一种：对于低速增长、分红比例由0->100%的资产。模型假设下，30%、50%、70%分红比例对应的理论PE为6.8、10.1、12.4，理论PB为0.7、1.0、1.2。第二种：对于景气成长、前5年增速分别由6->24%且ROE上台阶的资产。模型假设下，6%、12%、18%、24%增长率所对应的理论PE分别为14.7、19.2、25.0、32.1，对应的理论PB分别为1.2、1.5、2.0、2.6。第三种：对于接近可持续增长、ROE分别由6%->30%的资产。模型假设下，8%、12%、18%、26%的ROE所对应的理论PE分别为12.7、15.5、21.1、32.6，对应的理论PB分别为1.0、1.9、3.8、8.5。4.当前可关注哪些低估值的央国企资产央国企资产重估可以总结为两条路径：①分红比例提升-->ROE上台阶-->ROE长期稳定性可用较低的增速来维持-->估值抬升；②经营效率提升-->净利润增速提升、分红能力提升-->ROE提升-->估值抬升。最后，我们从估值、盈利能力、分红能力、分红意愿等指标出发筛选可能有估值提升空间的标的，见正文。5.广发中证央企创新驱动ETF（场内代码：515600；场外联接，A类：007784，C类：007785）：复制跟踪中证央企创新驱动指数，以央企上市公司为样本，综合评估企业创新能力和盈利质量。截至3月17日，央企指数今年累计收益超19%，高于上证50、沪深300和上证综指，且目前指数PE估值仍处历史相对低位、股息率处历史相对高位，在央企估值重塑背景下，央企指数投资配置价值凸显。风险提示：宏观经济风险；不可预测事件；假设推算具有主观性，仅供参考。