【行业研究报告】京东物流-外部收入占比持续提升，盈利能力企稳回升

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22Q4，公司录得营业收入430亿元/+41.1%，Non-IFRS利润为10亿
/+2.3%。2022年，公司录得营业收入1374亿元/+31.2%（2021年
营收为1047亿元/+42.7%)，其中德邦股份并表收入为144亿元
（2022年7月26日开始并表），剔除德邦后，公司收入增速为
（2022年7月26日开始并表），剔除德邦后，公司收入增速为
17.5%。公司全年Non-IFRS利润为8.7亿元（2021年亏损12.3亿
元），其中德邦股份并表利润约5.88亿元。
收入：公司22Q4营业收入的430亿元中，来自一体化供应链客户
收入为211亿元/+4%（主要由客户数量和ARPC增加带动），其他
收入为219亿元/+115.7%（主要由快递快运服务的业务量增加及德
邦集团合并带来增量）。公司2022年总收入1374亿元中，来自外
部客户的收入为891亿元/+50.8%，占总收入比例达到64.9%，外
部收入占比相比2021年进一步提升。公司来自一体化供应链客户
的收入达到774亿元/+9%，2022年，公司仍然聚焦快消品、家电
家具、服装、3C、汽车、生鲜等行业客户，客户数达到近79928家
/+7.1%，全年客户平均收入达到36.5万元/+6.9%。2022年，公司
来自其他客户的收入达到600亿元/+78.3%。
公司在直播电商等平台获得了较高的业务增长。截至2022年底，
公司服务超过2万家来自抖音电商平台的商家，公司也是首批接入
抖音平台“音需达”服务的物流企业，为用户提供送货上门等高质量
配送服务。公司成为快手电商官方物流合作伙伴，在2023年春节
期间为广大快手电商商家和消费者提供不间断的寄递服务。
利润：公司22Q4录得Non-IFRS利润10亿/+2.3%。公司22Q4经营
成本为392亿元/+41.4%，与收入增速趋势一致。22Q4毛利额为38
亿元，毛利率为8.9%。2022全年Non-IFRS利润为8.7亿元（2021
年亏损12.3亿元），2022全年毛利额为101亿元，毛利率为
7.4%，相比2021年5.5%的毛利率有所提升主要得益于：（1）精
细化成本管理措施；（2）有效调整客户结构；（3）规模经济效
应；（4）德邦集团合并对毛利的正向影响。
盈利预测与建议：我们预计，2020-2025年，公司外部收入复合增
速将达到36.3%，超过公司25.1%的总收入复合增速，其中2023年
公司总收入达到1624亿元/+18%YoY，外部收入达到1134亿元
/+27%YoY。我们预计，2023年，公司的Non-IFRS净利润有望达到
12.85亿元。由于公司处于产能爬坡、业务高速扩张期，我们仍采
用PS估值法，给予公司2023年1.3倍PS（原为2023年1.2x），
得到公司目标价为36.4港币(原目标价37.1港币，下调2%)，维持
优于大市评级。
风险提示:疫情影响，宏观经济增长低于预期，业务拓展不及预
期，车辆及设备利用率低于预期，人力成本大幅提升。
虞楠NanYu
NatalieWu,CFA
罗月江YuejiangLuo骆雅丽YaliLuo
nan.yu@htisec.comnatalie.wu@htisec.comyj.luo@htisec.comyl.luo@htisec.com