【行业研究报告】商贸零售-商贸零售行业专题研究：万达商管：依托万达集团，加速第三方拓展，龙头地位持续强化

商贸零售商贸零售2023年03月21日投资评级行业评级强于大市(维持评级)上次评级强于大市作者刘章明liuzhangming@tfzq.com资料来源：聚源数据相关报告1《商贸零售-行业专题研究:高速扩张的水果新零售龙头，上游稳定优质供应+下游提升消费粘性助力品牌化优势建立》2023-01-192《商贸零售-行业点评:顶层设计多次提出扩内需促销费，看好23年重启场景，重启消费，重启经济》2023-01-063《商贸零售-行业研究简报:重点关注黄金珠宝的销售回补机会，板块复苏可期》2022-11-30行业走势图万达商管：依托万达集团，加速第三方拓展，龙头地位持续强化基本情况：背靠万达，轻资产布局，打造国内最大商管提供商公司起源于万达集团，从事商业运营服务，涵盖商业管理服务、物业管理服务及增值服务。作为国内商管行业鼻祖，公司开创了国内市场轻资产运营模式的先河。截至2021年，公司在管项目数量及在管面积均位列行业首位，市占率达8.5%。行业概况：轻资产运营具备竞争优势，商业物业增长推动行业规模扩张商业运营服务是一种轻资产商业模式，在商业物业整个生命周期内向业主、租户及消费者提供商业运营及管理服务，无需承担土地和建安成本，资金运营效率高。增量商业广场稳定增长，存量商业广场运营承压，刺激商业运营服务需求。一方面，2021年中国在管商业广场达22,646家，弗若斯特沙利文预计2026年将增至30,068家，2021-2026E的CAGR为5.8%；另一方面，线上购物对线下零售市场挤占，商场运营承压，出租率偏低。2021年，商业运营服务市场总收入达9,226亿元，2016-2021年CAGR为10.8%。弗若斯特沙利文预计2026年将增至13,638亿元，2021-2026E的CAGR为8.1%。财务分析：业务稳定增长，毛利率、净利率高于行业平均，股本回报率高万达商管业务稳定增长，2021年主营业务收入234.8亿元，2018-2021三年CAGR为28.7%，各业务板块均衡发展，公司拓展独立第三方业务效果显现。近年来，销售成本降低，收入来源增加，公司毛利润加速增长，毛利率处于行业较高水平。公司费用控制良好，规模效应显现，期间费用率近年逐步下降，净利率重回行业高位。公司经营性现金流健康，目前资金充沛。受疫情影响，应收账款周转天数、应付账款周转天数均有所上升，整体回款能力较好。公司股本回报率高，2022年H1股本回报率为117.5%。竞争优势：母公司持续支撑，第三方外拓能力强，优质合约长期稳定，运营管理生态系统强大1）母公司持续支撑+强大的第三方外拓能力，加速管理规模增长：公司自2002年起为母公司开发的万达广场提供服务，母公司贡献的合约/在管面积比维持在1.1倍，对公司规模持续支撑。截止2022H1，公司第三方商业广场数及独立第三方储备项目数均为行业第一，来自第三方的合约/在管面积比达2.2倍，规模增长潜力强大。2）优质合约长期签订能力，与大客户保持密切长期合作，销售回款表现良好：母公司持续输入优质项目，毛利率达到55.9%，提供25%以上收入来源，公司与母公司续约稳定维持。公司与独立第三方签约合约期较长于行业平均水平，长合约期项目给公司带来稳定收入。应收款项周转和销售回款表现良好，98.6%应收款项及应收票据账龄小于一年。3）强大的运营管理生态系统持续吸引商户+消费者+业主，提升租金和管理费议价能力：公司打造了一个强大的运营管理生态系统，包含科技化商业运营平台、万达会员平台、业主全产业链服务等，能够不断吸引优质商户入驻、吸引消费者进入，并吸引优质业主，进而形成良性循环，提升租金和管理费议价能力。2021年，公司平均物管费达21.8元/月/㎡，平均租金及商管收入达108元/㎡。风险提示：业务扩张不及预期风险、品牌形象受损风险、经营成本提高风险、经营业绩不确定风险、行业发展受阻风险、同业竞争风险-18%-14%-10%