【行业研究报告】-A股研究启示录二：全面注册制下的A股趋势、机会及风险解读

投资要点
全面优化发行、定价、交易、监管政策：全面注册制下，监管层仅对
发行文件做形式审核，监管干预空间小、审核效率高，大幅提高了资
源配置效率，标志着我国资本市场真正进入市场化时代：（1）发行
层面。各板块设立差异化、高包容性的IPO条件，上市标准从“以财
务指标为主”转向“兼顾财务指标、市场指标、非量化指标”，更有
务指标为主”转向“兼顾财务指标、市场指标、非量化指标”，更有
利于成长早期的科技企业上市；（2）定价层面。取消23倍发行市盈
率的窗口指导，允许主板、科创板采取直接定价方式，优质企业可以
更高价融资；（3）交易层面。优化各项交易制度，大幅减少监管对
案十一》提高违法成本，并将“受理即担责”调整为“申报即担责”，
进一步压实中介机构责任。
资本市场进退更有序：创业板注册制改革后，突破IPO定价23倍市
盈率上限，优质企业能更高价融资更多，呈现优质优价趋势。注册制
后，创业板打新收益率趋势性下降，新股破发率持续提升。长期来看，
未来A股打新收益率将接近0%，这将利空打新基金、利空指数增强
基金、利空“固收+基金”的超额收益；短期而言，投资者对“打新
无风险收益率”还有一定惯性认知，全面注册制之后，预计A股打新
短期仍存在一定超额收益。2022年A股退市率为0.94%，远低于美股
2017-2022年均退市率（6%），预计未来A股退市率将趋势性上行。
A股投资生态将深刻变迁：注册制不意味市场流动性变差，但“小差”
公司将走向边缘化。2022年实施注册制的美股、港股后70%股票交易
额占比合计分别为3.12%、0.80%，大量“小差”公司存在丧失流动
性、边缘化倾向。当下A股市场仍存在明显“炒小、炒差、炒新”倾
向，全面注册制下，“小差”公司存在边缘化可能性，“壳溢价”大
概率将消失，A股进一步呈现“头部化、指数化、机构化”趋势。A
股市场也将从此前“暴涨暴跌、牛短熊长、短线投机盛行”投资生态
逐步过渡至未来“平稳运行、慢牛长牛、长线价值投资为主导”的投
资生态。风格层面，全面牛市更难发生，“半牛半熊”将是市场常态，
更考验选股能力。
投资建议：目前各大市场前12强中，美股、港股、A股分别有8家、
3家、1家科技股，A股头部科技股占比明显偏低。全面注册制下，A
股将孵化一批科技股龙头，A股头部公司结构大概率从目前传统行业
向新兴行业变迁。随着A股市场结构转向新经济，高业绩驱动下，A
股投资回报率将明显提升。中长期可关注数字经济、新能源、生物医
药等领域龙头公司。
风险提示：美联储持续鹰派；全球金融风险暴露；欧美经济硬着陆。
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