【行业研究报告】三美股份-三美股份：一体化氟化工受益于制冷剂周期反转，布局高景气含氟新材料加速成长

投资要点
一体化氟化工领军企业，制冷剂支撑公司业绩。三美股份自2001年成立以来专注
于氟碳化学品和无机氟产品的研发、生产和销售，深耕氟化工产业链二十余年，是
氟化工领军企业之一。公司现有制冷剂、发泡剂、氟化氢三大业务板块，已形成制
冷剂合计产能18.56吨、发泡剂产能3.56万吨并一体化配套无水氢氟酸13.1万
吨，产品产能位居前列。制冷剂为公司营收业绩的主要支撑，2021年制冷剂在主
营业务中收入占比高达77.97%，毛利占比高达82.7%。
氟碳化合物底部复苏，三代制冷剂蓄势待发。我国二代制冷剂（HCFCs类物质）
削减加速，2023年我国拟核发HCFCs生产配额21.48万吨，较2022年削减
削减加速，2023年我国拟核发HCFCs生产配额21.48万吨，较2022年削减
27%，其中R2218.18万吨、R142b0.94万吨、R141b2.11万吨，分别较2022
年削减19%、33%、59%，供需趋紧配额支撑下，二代制冷剂盈利有望抬升。目
前我国三代制冷剂2020-2022配额基线年已过，制冷剂回归以供求关系主导的市
场，随制冷剂传统旺季到来，供应过剩局面有望得到逐步改善，制冷剂价格已步入
增长区间，龙头企业盈利能力有望持续修复。公司目前R134a、R125、R32产能
市占率分别为22%、15%、10%，有望充分受益于行业底部复苏及景气周期开启。
产业链上延下拓，氟化工多点开花。公司在建项目丰富，向上布局一体化，远期形
成30万吨无水氢氟酸产能，助自身产业链抵御AHF价格波动风险；向下探索新
材料，依托氟化工产业链优势，投资布局半导体、新能源领域含氟新材料，培育新
的业绩增长点。目前“森田新材料2万吨刻蚀级氢氟酸项目”正进行下游推广认
证，“福建东莹6000吨/年六氟磷酸锂及100吨/年高纯五氟化磷项目”及“年产
3000吨双氟磺酰亚胺锂项目（一期500吨）”持续推进建设，“5000吨/年聚全氟
乙丙烯及5000吨/年聚偏氟乙烯项目”已于近期开工。
投资建议：预计公司2022-2024年每股收益0.99、1.43和2.23元，对应PE分
别为32、22和14倍。考虑公司是国内制冷剂领军企业，有望充分受益于制冷剂
景气复苏，后续半导体、新能源含氟新材料陆续放量，长期成长空间广阔，首次覆
风险提示：下游需求不及预期；项目进展不及预期；原材料价格波动风险；产品价
格波动风险。
股票数据
总股本(百万股)：
610.48
流通A股(百万股)：610.48
52周内股价区间(元)：17.25-34.77
总市值(百万元)：19,169.04
总资产(百万元)：6,414.60