【行业研究报告】舍得酒业-费用率优化明显，22年利润超预期

3月21日，公司披露22年年报，22年实现营收60.6亿元，同比
3月21日，公司披露22年年报，22年实现营收60.6亿元，同比
增长21.9%；归母净利16.9亿元，同比+35.3%。Q4实现营收14.4
亿元，同比+5.6%；归母净利4.9亿元，同比+75.9%。
22年归母净利率达到27.8%，同比+2.8pct，其中Q4归母净利率
达到33.7%，同比+13.5pct。拆分结构来看：
1）22年中高档酒同比+25.9%，量+29.2%，价-2.6%，毛利率-1.3pct，
预计系舍之道翻倍式增长等带来产品结构的相对弱化，占比
86.2%。普通酒同比+10.9%，量-4.1%，价+15.7%，毛利率-0.8pct。
产品毛利率下行也与成本结构有一定关联，成本项中人工工资明
显提升（酒类中人工工资同比+36.5%，与生产人员从3415个增加
至4859个相对应）。
2）费用率下降是利润弹性的主因。22年管理费用率-2.44pct（管
理费用中的“其他”项从21年的1.4亿降至22年0.9亿），销售
费用率-0.84pct（广宣&市场开发费+8.7%，低于收入增幅；销售
人员+413个，和职工薪酬+24.4%匹配，同时省外收入+28.1%也表
明全国化的稳步推进，省内经销商减少与清理休眠经销商有关）。
营业税金及附加占比+0.21pct，波动不大。
3）22年末合同负债2.98亿，较21年末-3.61亿；22年销售收现
60.14亿，同比+0.2%。预收款减少和12月时反馈回款受疫情密集
确诊影响节奏有关，步入1月回款速度明显提升，目前回款20%+，
对于Q1预期无需悲观。此外，年报提及合资成立夜郎古酒庄，以
夜郎古品牌布局酱香业务，品牌战略也升级至“多品牌矩阵”战
略。公司对夜郎古酒庄持股78.95%，Q1起将产生增量业绩。
从外部看，Q2往后需求逐季恢复具备确定性，赛道具备顺周期下
的弹性&成长性，环境优化下消费者培育、产品梳理、渠道渗透等
均具备更好的基础。从内部看，公司持续、稳步地推进“3+6+4”
老酒战略，渠道库存约2个月，保持良性。22年至今对渠道价值
链的维护也颇具定力。边际上看，公司对藏品重视度明显提升，
观察春糖的更新情况，对品味等核心品批价走势亦乐观。
考虑到疫后需求加速恢复，我们上调公司22/23年EPS预测至
6.40/8.29元（原为5.84/7.79元），预计25年EPS为10.57元，
宏观经济承压风险；政策风险；全国化进展不及预期。
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