【行业研究报告】李宁-疫情扰动去年业绩，零售流水增长有望持续修复

投资要点：
投资要点：
疫情扰动去年零售表现，零售流水增长有望持续修复：受到疫情期间闭
店以及消费需求疲软等影响，叠加2021年的高基数，李宁公司去年整
体零售流水同比录得单位数增长，明显低于2021年同期表现(50%-60%
增长)。其中，公司销售点（不包括李宁YOUNG）四季度线下渠道零售
流水同比录得逾15%下跌，较二季度高单位数的下跌幅度有所扩大。按
渠道划分，线下零售渠道和批发渠道同期分别录得约15%和逾20%同比
下跌。此外，电商渠道同期零售流水则受限于物流速度减缓等而同比录
得中单位数增长，明显低于三季度约25%增幅。在国家整体防疫政策优
化下，公司表示其门店的客流今年以来已逐步恢复，1-2月线下零售流
水已录得低单位数增长，3月上旬恢复趋势得到进一步强化，增速实现
双位数增长，预期公司零售流水增长在低基数效应下有望持续修复。
鞋类收入实现高增长，折扣加深等导致利润率承压：受疫情影响，李宁
公司去年收入同比增长约14.3%，相较2021年(约56.1%)有所减缓。其
中，公司期内策略性提升专业产品占比和鞋产品占比，鞋类收入同比增
长约41.8%，收入占比约达52.2%，超越服装(约41.5%)。疫情下收入增
长放缓、库存积压共同导致公司加深产品折扣，叠加成本较为刚性，公
司去年毛利率同比下跌4.6个百分点至约48.4%。同期，公司经营利润
率和利润率则分别下跌至约18.9%和15.7%。
存货周转天数有所上升，存货结构则保持健康：针对疫情的变化，李宁
公司去年3月下旬开始实施一系列库存管控措施，去年底整体库销比虽
然由2021年底的3.9个月上升至4.2个月，但仍维持在疫情前(2019年)
的健康水平。于去年12月底，公司拨备前存货额达到约25.5亿元，较
2021年12月底约18.7亿元增加约36.6%，导致存货周转天数增加4天
至58天，主要是由于公司生意规模扩大，以及按计划提前进行业务布
局所致。此外，公司一年以上的存货占比仅达5%，低于2021年底6%。
盈利预测与投资建议：考虑了2022年业绩各因素后，我们对李宁公司
(2331.HK)未来财务数据的相关假设做出了修正，预期公司于2023至
2025财年的利润分别约为47.4亿元、58.7亿元及70.4亿元，同比上升
约18.1%、24.0%及19.9%。根据现金流折现估值模型之测算，我们调整
公司目标价至71.3港元，对应2023财年、2024财年和2025财年之预测
市盈率分别约33.5倍、27.0倍和22.5倍。基于目标价较3月20日收市
财务摘要：
报告日期：2023-03-21