【行业研究报告】思摩尔国际-业绩筑底，23年改善可期

事件：公司发布2022年年报，22年公司实现营收121.4亿元，同比-11.7%，
实现经调整净利润25.8亿元，同比-52.7%。
一次性产品放量高增，欧洲市场表现亮眼：面向企业客户销售方面：1）
美国市场：换弹式产品受到一次性产品冲击和对部分客户降价影响，美国市场
实现收入37.7亿元（-22.7%），占比31.1%（-4.4pct）。2）中国市场：新规出
实现收入37.7亿元（-22.7%），占比31.1%（-4.4pct）。2）中国市场：新规出
台下果味烟禁售，公司内销实现收入22.5亿元（-51.9%），占比18.5%（-15.5pct）。
3）欧洲和其他市场：公司一次性产品实现收入19.3亿元（+1919.2%），受益
于一次性产品放量，公司在欧洲和其他市场实现收入46.6亿元（+53.4%）。面
向零售客户销售方面：实现收入14.7亿元（+26.2%），开放式雾化产品LUXE
X实现畅销。
产品结构调整毛利率承压，高研发投入拓展新业务：公司22年毛利率为
43.3%（-10.3pct），主要系对大客户降价和低毛利的一次性产品占比提升所致。
22年研发开支达13.7亿元，同比+104.6%，研发费用率同比+6.4pct至11.3%，
截至22年12月公司研发人员超1500人，超非生产人员总数的40%。研发投
入中，HNB技术有所突破有望贡献增量营收，医疗雾化今年有望获批。综合
来看，22年公司经调整净利率为21.2%，同比-18.4pct。
国内国标新产品可期，23Q3或为业绩同比增长拐点：国内方面，随着国
内监管部门对“奶茶杯”等非法一次性产品的整治，以及新国标产品力不断提
升（国内允许添加剂的合理使用），Q3或将迎来国内市场拐点；海外方面：公
司深度绑定全球烟草龙头英美烟草，新产品迭代周期将至，新一代一次性产品
或将于Q2推出，Q3贡献增量营收。
投资建议：预计公司2023-2025年实现营业收入148/184/222亿元，归母净利
风险提示：行业监管收紧、市场竞争加剧、原材料价格大幅上涨
盈利预测：