【行业研究报告】万华化学-万华化学系列之八：复苏趋势下弹性凸显

今年市场普遍认为虽然海外有不确定性，但国内情况将有明显改善，拉动需求回暖。我
们认为这种情况下，MDI与TDI将表现出较强的价格弹性。具体如下：
们认为这种情况下，MDI与TDI将表现出较强的价格弹性。具体如下：
⚫MDI行业格局形成。MDI一直是技术壁垒极高的产品，但我们认为行业格局形成的
拐点发生在2020年。2020年开始的宏观经济波动、俄乌冲突等等因素使得万华的
竞争对手经营出现问题，从利润导向转向盈利导向。这导致20年之后行业扩产绝大
部分都来自万华，MDI的盈利波动性也明显收敛。21-22年的MDI盈利变化幅度，
明显弱于15-17年变化幅度，而实际上21-22年的周期波动比15-17年更加极端，
这背后体现的就是MDI行业格局改变的力量。
⚫TDI行业格局也迎来重塑。TDI由于国内出现过一轮技术扩散，使得12-16年行业盈
利逐渐下滑。20年万华在国内新建了30万吨具有较强成本竞争力的装置，行业开
始进入重整期。随着企业持续退出，TDI在去年下半年也迎来了格局改善的拐点，
盈利能力也得到明显提升。未来虽然还有企业规划要扩张产能，但是我们认为其成
本竞争力较差，经历过过去多年的周期起落后，最终投产存在较大不确定性，TDI
的行业格局也将得以维持。
⚫复苏趋势下弹性凸显。我们认为MDI与TDI受益于良好的行业格局，今年有望表现
出显著弹性，走势有可能复制20年三季度的情况。20年宏观经济从疫情影响的底
部中走出进入复苏通道后，主要的塑料及其原料价格在下半年均出现上涨，而其中
反弹最早，短期涨幅最大的就是MDI。
⚫结合公司22年年报情况，我们调整23-24年公司每股盈利EPS预测为7.35和8.45
元（原预测7.56和8.70元），并添加25年EPS预测为9.16元。23年可比公司
PE估值为13倍，由于万华在其中的长期ROE和历史成长性更为突出给予15%估
风险提示
⚫宏观经济风险；原油价格波动风险；新项目进展风险。
2021A2022A2023E2024E2025E
营业收入(百万元)145,538165,565172,900185,310195,571
同比增长(%)98.2%13.8%4.4%7.2%5.5%
营业利润(百万元)29,42519,83928,41932,46435,046
同比增长(%)148.8%-32.6%43.2%14.2%8.0%
归属母公司净利润(百万元)24,64916,23423,06226,53928,753
同比增长(%)145.5%-34.1%42.1%15.1%8.3%
每股收益（元）7.855.177.358.459.16
毛利率(%)26.3%16.6%21.4%22.2%22.6%
净利率(%)16.9%9.8%13.3%14.3%14.7%
净资产收益率(%)42.0%22.3%26.0%24.1%22.0%
市盈率12.418.813.311.510.6
市净率4.54.03.02.52.2
盈利预测与投资建议
核心观点