【行业研究报告】中材科技-锂膜成本大幅优化，23年三大业务或共振向上

公司发布22FY年报，报告期收入221.1亿，yoy+9%；归母净利35.1亿，yoy+4%；
扣非归母净利22.0亿，yoy-14%。对应22q4公司收入74.1亿，yoy+27%，qoq
+55%；归母净利10.9亿，yoy+51%，qoq+100%；扣非归母净利5.6亿，yoy+47%，
qoq+41%。22q4扣非归母净利环比较好改善，超市场预期。
锂膜销量高增且效益快速改善、玻纤景气筑底、叶片有积极变化
玻纤景气筑底，23年效益或有较好改善机会。玻纤及制品业务22h2收入46.7
亿，yoy及hoh分别为-2%、+5%；22h2玻纤及制品销量65万吨，hoh+13吨
/+27%；同期吨均价7,224元，hoh-1,439元/-16.6%；同期吨净利1,956元，
hoh-1,038元/-34.7%（未剔除出售铑粉等贡献），我们认为22q3以来的粗纱价
hoh-1,038元/-34.7%（未剔除出售铑粉等贡献），我们认为22q3以来的粗纱价
格快速回落并筑底或是玻纤业务效益承压的主要原因。泰山玻纤22h2净利润
12.7亿，yoy、hoh分别为-14%、-18%。我们判断22h2玻纤业务效益大致处于
历史相对底部区域，23年粗纱行业景气或有较好回升机会，公司产能稳步扩
张（拟新设山西基地，规划两线各15万吨产能）、附加值提升、提效降本（22
年人均生产效率同比提升3.4%），23年玻纤效益或有较好改善机会。
叶片销量延续快速增长，22h2效益边际改善。叶片业务22fy及22h2收入分别
为65.0、40.7亿，yoy分别为-7%、+3%。22fy公司叶片销售14,395MW，yoy+26%；
单MW单价及净利分别为45.2、0.8万元，yoy分别-26%、-83%。子公司中材
叶片22fy及21h2净利润分别为1.1、1.0亿，yoy分别为-78%、-45%。22h2叶
片盈利能力环比有较好改善。
锂膜销量持续高增，22h2效益持续快速改善。隔膜业务22fy及22h2收入分别
18.7、11.5亿，yoy分别分别为66%、75%，产能持续扩大带动收入高增（22
年滕州二期全面建成投产，22年末产能超15亿平，较21年末增加约5亿平）。
全年锂膜A品销量13.9亿平，yoy+65%；每平均价及净利分别1.65、0.43元，
较21fy分别+0.3%、+232%。中材锂膜22fy及22h2净利润分别约4.8、3.5亿，
yoy分别+448%、+756%。锂膜效益持续快速改善，我们认为主要源于公司生产
效率持续提升（如22年主产品产线车速同比提升近30%、产能利用率提升9
个百分点、A品率超85%持续提升）带来的成本优化（22年基膜单位成本同比
下降30%）；涂覆占比提升或亦有一定贡献（22年涂覆产品销量yoy约90%）。
玻纤景气历史相对底部特征明显、后续景气上行有较大概率；叶片22h2有积
极变化，或有较好持续性，且整合中复连众后效益或加速改善；隔膜坚定扩产、
有望进入量利齐升阶段。同时碳纤维等其他资产/业务布局稳步推进，新能源
材料平台雏形基本具备，成长前景较好，主要业务景气共振向上。考虑锂膜效
益改善超预期，小幅上调23/24归母净利预测至36.0/41.2亿（前值31.8/38.0
亿），新增25年归母净利预测为50.2亿，23-25年yoy分别+2%/15%/22%，给
风险提示：玻纤供给超预期；风电装机不及预期；锂膜客户开拓及成本下降
低于预期；和中国巨石资产整合落地不确定性
财务数据和估值202120222023E2024E2025E
营业收入(百万元)20,295.3922,108.9525,518.2529,518.6734,139.95
增长率(%)8.478.9415.4215.6815.66
EBITDA(百万元)5,985.275,907.906,496.287,268.948,497.72
净利润(百万元)3,373.403,511.153,595.684,124.055,022.55
增长率(%)64.404.082.4114.6921.79
EPS(元/股)2.012.092.142.462.99
市盈率(P/E)12.2211.7411.469.998.21
市净率(P/B)2.912.391.971.651.37
市销率(P/S)2.031.861.621.401.21