【行业研究报告】光明乳业-光明乳业2022年报点评：谷底已过，上坡可期

事件
3月21日，公司公告2022年年报。2022年，公司实现总收入282.15亿
元（-3.39%），归母净利润3.61亿元（-39.11%），扣非归母净利润1.69亿
元（-61.08%）。22Q4，公司实现总收入68.30亿元（-4.47%），归母净利
润-0.09亿元（去年同期为1.47亿元），扣非归母净利润-1.13亿元（去年同
润-0.09亿元（去年同期为1.47亿元），扣非归母净利润-1.13亿元（去年同
期为0.99亿元）。
其他乳制品及本地业务收入Q4降幅环比收窄，海外扭亏为盈
1）其他乳制品收入Q4降幅环比收窄。2022年，公司液态奶/其他乳制品/
牧业产品/其他收入分别为160.91/80.00/26.41/11.10亿元，同比-5.90%/-
5.66%/+15.33%/+19.36%，22Q4收入分别为39.93/19.97/5.94/1.69亿元，
同比-6.25%/-12.29%/+23.30%/+48.76%。
2）上海本地收入Q4降幅环比收窄。2022年，公司上海/外地/境外收入分
别为74.19/135.13/69.10亿元，同比-6.86%/-5.07%/+4.68%，22Q4收入
分别为16.01/32.51/19.01亿元，同比-12.71%/-5.63%/+2.63%。
3）直营收入Q4增速环比改善。2022年，公司直营/经销/其他收入分别为
71.70/205.28/1.43亿元，同比-4.10%/-3.03%/-6.78%，22Q4收入分别为
16.56/50.59/0.38亿元，同比+1.00%/-7.37%/+26.58%。
4）海外新莱特扭亏为盈。新莱特2022年实现营收69.21亿元（+2.63%），
净利0.28亿元（扭亏），供应链稳定性和盈利能力逐步提升。
其他乳制品毛利率提升明显，计提减值致净利率暂时承压
1）其他乳制品毛利率提升明显。2022年，公司毛利率为18.65%，同比
+0.30pct；液态奶/其他乳制品/牧业产品/其他毛利率分别为
26.08%/9.06%/1.35%/23.98%，同比-1.07/+4.59/-1.57/+2.22pct，其他乳制
品业务毛利率提升明显，主要得益于海外奶粉业务毛利率上升。
2）受存货及固定资产计提资产减值准备影响，归母净利率有所下滑。2022
年，公司归母净利率为1.28%，同比-0.75pct，22Q4归母净利率为-0.13%，
同比-2.19pct，下滑主要由于公司对存货及新莱特下属的奶酪制造工厂等计
提减值准备，计提后公司全年利润总额减少1.13亿元左右。
深耕华东奶源，快速响应市场
1）深耕华东地区奶源布局，提升奶源自给率。公司继续推进定远牧场群项
目（设计规划存栏4.75万头奶牛）建设，提升公司奶源自给率，同时辐射
射阳、武汉、南京多地工厂日常生产所需，有效缩短原料奶产出加工的时间。
2）快速反应，社区团购切入市场。2022年，消费场景波动下，公司及时调
整销售模式，在光明随心订平台，接连开通了鲜奶、常温奶、冷饮、奶粉和
奶酪等各品类乳制品的线上团购功能，通过社区团购渠道切入市场。
投资建议
公司是国内龙头乳企之一，上海及华东地区护城河稳固，22年资产减值压
力已释放，23年业绩弹性大。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别
为6.76/7.52/8.38亿元，增速87.38%/11.33%/11.32%，对应3月21日PE
风险提示
食品安全风险、原奶价格波动风险、政策调整风险。
附表：盈利预测
财务数据和估值2021A2022A2023E2024E2025E
营业收入(百万元)29205.9928214.9132055.2335454.8939018.99
收入同比(%)15.59-3.3913.6110.6110.05
归母净利润(百万元)592.34360.69675.85752.41837.59