【行业研究报告】思摩尔国际-欧洲一次性小烟驱动增长，看好监管加强后的内外销反弹机会

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欧洲一次性小烟驱动外销增长，
22H2
内销占比下滑至
8.4%
。分地区，
22H2出口营收59.5亿元，同增19.8%（22H1同减3.9%）。内销同比
-70.3%，占比仅8.4%。
分客户，
ToB客户
美国市场：
营收下滑主因1）
不合规产品短期冲击；2）为助客户提升份额下调产品价格。但22H2
营收同减12.7%，较22H1的22.7%降幅收窄；
中国市场：
22H2营收
同减54.8%，较22H1的32.2%降幅扩大，其中22Q3、Q4分别-56.3%、
-82.5%（12月-90.1%），主因1）10月新国标实施影响销量；2）11月
加征电子烟消费税传导影响价格。
欧洲市场：
22H2营收同增53.4%，
主因一次性小烟增长，欧洲客户份额提升。22H2小烟营收同/环比
+1953.6%/+403.6%，营收占比达24.8%。同增23.7pcts。ToC客户
22H2营收9.1亿元，同增28.3%），主因1）开放式产品LUXEX助力
份额提升；2）营销推广、市场拓展力度加大。看好美国小烟监管加强
及PMTA审核加速、国内对非法渠道监管加强，出口、内销或呈现反弹。
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盈利能力短中期承压，增量竞争阶段巩固竞争优势、强化长期成长性。
22H2毛利率39.3%，同/环比-13.0pcts/-8.5pcts。判断环比下滑主因1）
产品结构调整，国内高毛利率换弹式占比下降+低毛利率一次性小烟增
长；2）对海外客户下调价格；3）国内加征消费税传导。
三费，
公司在
行业增量阶段聚焦巩固竞争优势+培育长期增长点，全年研发/销售/管理
费用率11.3%/3.2%/9.5%，同比分别+6.4pcts/+1.8pcts/+3.2pcts。
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投资建议。
短期受多因素扰动，看好中期监管执行力度加大带来反弹机
会，以及长期替烟减害趋势下的增长空间。公司布局CBD、美容、医疗
雾化，技术迭代空间较大。我们预计2023-25年归母净利润
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风险提示
研发投入成果转化不及预期，海外市场竞争加剧，监管力度不及预期。
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重要财务指标
单位
:
百万元
主要财务指标