【行业研究报告】香飘飘-杯装奶茶引领者，即饮贡献新增长

力，从创新性推出杯装奶茶到成为行业龙头，到发力即饮板块快速迭代产品
以期打造大品牌，公司能动性强、不断开拓创新。公司股权结构与团队稳定，
家族企业、体制灵活，外部环境扰动下未达成此前激励考核目标，当前外部
扰动消散，未来增长可期。
香飘万家：杯装奶茶的领导者，冲泡产品恢复性增长可期。杯装奶茶销量领
先，连续10年市占率第一。当前公司已搭建冲泡+即饮的产品体系，但冲
泡类老品是公司核心的收入与利润来源，多年高举高打累计的品牌力与消费
者认知是公司核心优势，多年来公司也积极迭代产品把握消费升级趋势，
2023年恢复性增长可期。
更上层楼：即饮产品开启第二增长曲线。公司根植于中国茶文化，在即饮茶
市场上以Meco+兰芳园双品牌进行突破，当前行业头部品牌凭借大单品实
现高市占，但把握消费趋势的创新型单品仍有机会，公司Meco果汁茶凭借
高果汁添加、严选原料的强大产品力获得消费者喜爱，同时以即饮形式推出
兰芳园系列产品，唤醒消费者记忆，我们预计公司未来能以瓶装高性价比产
品不断挖掘新消费者、抢占市场份额，同时独立即饮团队有望成立，通过更
具针对性的战略战术以及更大的投入，即饮放量增长的确定性进一步提升。
长短期问题探讨、估值分析与盈利预测。短期：重视收入弹性，冲泡恢复、
即饮放量是收入增长的关键。考虑到2023年收入端冲泡与即饮业务均有希
望实现高增长，短期乐观预期下估值或转向PS估值，对标行业内其他企业，
PS估值与分部估值对应目标市值为100-120亿元；长期：即饮减亏是核
心盈利来源，即饮业务生产成本端的规模效应是影响盈利与否的核心原因，
通过拆分即饮业务营业成本并进行盈亏平衡点测算，考虑到即饮业务投入较
大，保守测算即饮收入达16-20亿元即可盈亏平衡，未来业绩高增可期。
投资建议：预计2022-2024年实现营业收入31.2/37.9/44.0亿元，分别同
比-10.1%/+21.5%/+16.2%，实现归母净利润2.1/2.8/4.4亿元，分别同比
-5.4%/+32.3%/+57.1%，当前股价对应PE为36/27/17x，看好未来即饮
业务成为公司第二增长曲线，同时带动盈利能力持续改善，首次覆盖给予“增
持”评级。