【行业研究报告】思摩尔国际-多因素致短期业绩承压，关注国内市场修复与一次性产品放量

事件：公司发布2022年度业绩，2022年公司实现营收121.45亿元，同比降低11.7%；
实现调整后净利25.75亿元，同比下滑52.7%。
H2国内业务占比不到一成，海外一次性产品高速增长
⚫分版块来看，2022年公司面向企业客户销售（ODM）实现收入106.79亿元（占
比87.9%），同比降低15.2%，主要因1）美国市场受不合规产品影响，为支持
部分客户提升市场份额对部分产品降价；2）中国市场监管落地后短期出现收
入大幅下滑。面向零售客户销售（APV）实现收入14.66亿元（占比12.1%），
入大幅下滑。面向零售客户销售（APV）实现收入14.66亿元（占比12.1%），
同比增长26.2%，主要因公司在年内积极开拓新市场，推出更多差异化产品带
动业绩大幅增长。新产品方面，公司于22年在海外市场推出一次性电子烟产
品，2022年一次性产品实现销售收入19.31亿元，同比增长1919.2%，其中
2022H2实现收入16.11亿元，销售量快速增长。
⚫分地区来看，欧洲及其他地区超越美国成为第一大销售地区，出口占比35.4%；
其次美国出口占比约为33.9%（包括直接出口10.7%，通过中国香港转运出口
23.2%）；中国大陆销售占比大幅下降，剔除国内客户出口订单后，公司全年
在大陆的内销占比约为18.5%，2022H2该比例下降至8.4%。从盈利水平来看，
2022年毛利率为43.3%，同比降低10.3pct；调整后净利率为21.2%，同比降
低18.4pct，主要因ODM板块毛利率下降，销售、管理和研发费用的增长较
大。
⚫研发储备及计划：公司大幅增加研发投入，2022年公司研发开支为13.72亿
元，同比增长104.6%，占营收的比重达到11.3%。公司目前已新建立7个基
础科学研究院，分别聚焦于新材料、医学研究、雾化健康、雾化美容等方面
的研究。22年公司增加了超过320名研发人员，到12月底研发人员数量超
过1500人，超过集团非生产人员总数的四成。2022年公司在全球雾化设备
制造领域的市场份额达到约18.1%，同比降低4.7pct。
电子烟“类烟草化监管”大势所趋，调味型过审较难，利好龙头品牌公司
截止到2023年3月15日，FDA已经完成99%以上在法院规定的截止日期（2020
年9月9日）前提交申请的近670万种产品的审查，已批准23种烟草味电子烟产
品和设备。从监管趋势来看，我们认为“调味型产品”的过审概率较低，后期美国
市场或以烟草口味为主流，VuseAlto产品线也有望在后期过审上市。我们认为在
短期来看，由于FDA执法力度不高，使得不合规的一次性产品在美国市场非法销
售，暂时性挤压合规产品市场需求；中长期来看，我们认为美国电子烟市场的“类
烟草化管理”大势所趋，监管趋严背景下大品牌、大公司的资源、技术储备可以
应对不断提升的准入门槛和监管成本，龙头品牌的竞争力和市场占有率有望继续
提升。
盈利预测及投资建议：我们认为，公司作为全球最大雾化设备制造商，壁垒优势不
断凸显，与BAT、JTI、NJOY、悦刻等大客户绑定，在监管不断趋严的背景下，预计
产业链集中度将加速提升。基于2022年报，我们微调公司2023-2025年收入为
164.9/203.7/248.9（23/24前值为164.6/204.2）亿元；调整后净利润为29.3/36.5/43.3
风险提示：新型烟草政策变动风险，美国FDA监管变动风险，销售不及预期风险，
消费者拓展速度不及预期风险，公司产能建设不及预期风险，新技术开发不及预期
风险，价格变动风险，汇率风险
-64%
-52%
-40%
-28%
-16%
-4%
8%