【行业研究报告】康诺亚-B-FY22现金消耗可控；今年着力推进后续研发和商业化准备工作

康诺亚（2162.HK）：FY22现金消耗可控；
今年着力推进后续研发和商业化准备工作
拥有充足现金储备的康诺亚在管线开发上渐入佳境：首款CM310有望
明年获批上市，商业化工作和团队建设思路逐渐明朗，销售放量确定
性提升；TSLP、CD38和Claudin18.2ADC将于今年迎来POC/剂量扩展
数据读出和后续开发方向的进一步明确；差异化CD3双抗的早期数据
在手现金足以支撑公司至商业化运营盈亏平衡：公司全年收入1.0亿
元人民币，主要来自向石药集团收取的CM326授权许可首付款。研
发费用同比增长42%至5.1亿，但政府补助、利息等其他非经营性收
益有较大增加，因此经调整净亏损略有收窄至3.0亿（vs.2021年：
益有较大增加，因此经调整净亏损略有收窄至3.0亿（vs.2021年：
2.6亿）。全年现金支出7.4亿，其中运营和产线建设分别支出4.6亿
和2.8亿，考虑现金收入后净流出4.8亿，相比年末32亿现金储备
和即将从阿斯利康收取的6,300万美元首付款。公司预计2023年整
体现金支出7-8亿元，与2022年相当，其中运营和资本开支分别4-
5亿/2-3亿。我们认为现有现金储备足以支撑至产品上市销售。
商业化铺垫及人员培养是2023年业务重心：公司预计于年中提交
CM310用于治疗成人特应性皮炎的NDA，若成功获批将成为公司首
款商业化产品。有别于某些同行的商业化团队建设，公司采取从底
层和中层员工开始培养，而非从MNC直接照搬高管和团队，我们认
为这将有效避免团队文化割裂、提高销售团队的整体执行力。目前，
中层销售人员已经到位，预计上市初期将由目前临床团队中的150
人覆盖450-500家医院，此后将逐渐扩大至300人团队。同时，公
司也将在目前成都8x2,000L产线的基础上，进一步扩大产能和生产
人员队伍，预计到今年年底将再增加纯不锈钢反应器产能。
后续研发迭代加速，数据读出密集：公司在过去一年内搭建起了内
部ADC和转化医学平台，早期发现能力进一步增强，未来将聚焦差
异化单抗、ADC和CD3双抗三大方向：1）TSLP、CD38等差异化单
抗分子今年将有POC数据读出；2）三款CD3双抗有望于今年底陆
续读出早期临床数据；3）ADC方面将借助平台开发新靶点和毒素。
上调目标价：我们上调公司2024E和未来年度收入预测，以反映更
清晰的研发和商业化策略下更高的产品开发成功率（POS）及经POS
调整产品销售预测；同时，我们也根据公司的指引上调了研发和销
售费用预测。我们继续采用DCF估值方法，得到公司整体目标估值
投资风险：管线临床开发进展遇阻；临床数据不达预期。
图表1：盈利预测和财务指标