【行业研究报告】-主题报告：美联储艰难寻找实体和金融的平衡区间

美联储艰难寻找实体和金融的平衡区间主题报告
投资要点
当地时间3月22日下午2点，美联储公布3月FOMC决议声明和经济预测。小幅
上修核心PCE同比、小幅下修失业率预测，称近期金融市场情况可能令“家庭和
企业部门信用环境收紧”而拖累经济活动，决定加息25BP至4.75%-5%区间。本
企业部门信用环境收紧”而拖累经济活动，决定加息25BP至4.75%-5%区间。本
次会议一定程度上标志着美联储向重回基于经济预测和未来不确定性而非当下经
济数据进行决策的传统框架，也很大程度上宣告了本次加息路径的系统性放缓。
决议声明和经济预测同时显示，美联储承认当前实体经济供需走强，这种情况下本
可支持更大幅度、更快的加息路径。在FOMC声明中，美联储关注到“近几个月
新增就业有所加快（havepickedup）”，删除了上次声明中的“通胀有所放缓（has
easedsomewhat）”描述，保留失业率保持低位、通胀保持高位的总结。而在其
同时公布的“经济预测总结”中，尽管对今年4季度实际GDP同比的展望较去年
年底小幅下修了0.1个百分点至0.4%，但同时却上修Q4核心PCE通胀同比0.1
个百分点至3.6%、并下修Q4失业率预测0.1个百分点至4.5%。考虑到通胀和失
业率是美联储最主要参考的两大经济指标（而非实际GDP增速），这种数据预测
结构实际上是可以支持较12月市场预测更强的加息路径的。当然我们也可以看到
这次对失业率和通胀预测的调整幅度很小，其中应该已经包含了对金融风险拖累实
体供需的一定担忧，但据此预测，如美国实体经济表现仍维持强劲、金融风险在未
来一个多月内能够成功控制在局部，那么相信5月加息25BP的预测是较为合理的。
将金融风险可能通过信用环境收紧传导为对实体经济的潜在拖累作为本次加息幅
度下调的主要原因，显示鲍威尔正在逐步提升决策框架中对未来的预测和对不确定
性的关注的权重，这一符合我们预期的变化显示美联储正试图寻找实体和金融之间
的平衡区间。鲍威尔任内美联储决策框架遽变，由于对自然失业率估算不信任、以
及认为通胀不确定性正在加大，鲍威尔的决策框架是高度依赖当下以及回溯一年美
国经济表现的，而不再基于对未来情形的合理分析和展望。近期硅谷银行破产引发
美欧银行业风险局部爆发，暴露了美联储“QE+零利率+赤字货币化操作”易导致
实体经济和金融风险方向冲突的根本性缺陷（详细分析可参考《货币“三国杀”，
压力来到鲍威尔一边——华金宏观·双循环周报（第2期）》）。欲寻求实体和金
融之间的妥协，鲍威尔必须放弃当前刚性由实体经济表现决策的框架，将金融风险
对未来经济的潜在拖累重新纳入考虑。本次会议声明第二段是正确道路上至关重要
的第一步。但这一决策框架的变化也同时意味着美联储本轮加息的最终速度和强度
将自此与实体经济供需和通胀表现产生一定的脱钩，加息路径已经系统性放缓。
如果美联储在欧洲商业银行体系遭到传染之前能够有效将当前金融风险控制在局
部，那么美元指数今年大概率仅会温和回落，但同时欧、日、英央行加息路径均将
有一定程度的放缓。由于我国当前处于供强需弱的复苏阶段，与海外供需结构恰为
镜像，我国货币政策今年需恪守中性偏松的立场。本次FOMC会后，中国人民银
行在当前迫切需要的降准操作方面灵活度大幅提升，预计5月FOMC会议前后即
可进行下次25BP的降准，维持全年降准100BP、下半年1YLPR最大下调
20-30BP的预测不变。3月17日的“抢跑式降准”凸显货币自主性，对市场信心
有较好提振作用，后续或成常态。
风险提示：美联储加息速度超预期。