【行业研究报告】拼多多-2022Q4业绩点评：营收略低于市场预期，成本费用投入加大

关键词：#业绩超预期
投资要点
◼营收增长略不及市场预期，利润高于预期：2022Q4拼多多实现营收
398.20亿元（+46%yoy），低于彭博一致预期419.48亿元。Non-GAAP
归母净利润为人民币121.06亿元（+43%），高于彭博一致预期为111.69
亿元。在整体消费复苏的大背景下，公司加大了资源投入，广告和佣金
收入的增速放缓使得公司收入低于市场预期。
◼消费复苏趋势持续，广告和佣金带动营收增长：广告收入309.65亿元，
低于彭博一致预期为331.97亿元，同比上升38%；佣金收入87.97亿
元，高于彭博一致预期为83.12亿元；商品销售收入0.58亿元，低于彭
博一致预期为0.64亿元，同比减少29%。我们认为营收得大幅增长主
要由于品牌化的成功和销售费用的提升所贡献。随着消费者对品质好货
的需求日益增加，品牌化让消费者有了更多的高品质的商品选择，比如
农业、电子产品、化妆品、母婴等。这促进了购买频次的提升，更多品
农业、电子产品、化妆品、母婴等。这促进了购买频次的提升，更多品
质商品的需求带来了客单价的改善，尤其是化妆品和电子产品这类品类
天然的有更高的客单价体现。此外补贴和促销活动也有所增长，这在销
售费用的增长上也有反应。
◼持续投入研发，管理费用率创近3年新高：2022Q4公司研发费用同比
增长18.99%，主要由于招募了更多研发人员；销售费用同比增长
56.02%，主要因为促销和广告活动投入；管理费用同比增长290.60%，
主要由于员工成本上升。研发费用率下滑至6.04%，同比减少1.38pct；
销售费用率为44.53%，同比增加2.79pct；管理费用率达到4.12%，同
比增加2.58pct，创下2020Q1以来新高。在外部竞争加剧的情况下，公
司将会进一步的加大在农业和制造业领域的投入，通过提升供应链效
率，为消费者创造更多的价值，进一步优化多实惠、多乐趣的购物体验。
◼盈利预测与投资评级：由于拼多多利润释放持续超预期，我们将2022-
2024年的EPS从8.9/10.9元调高至9.1/11.4元，我们预测2025年的
EPS为12.8。2022-2025年对应PE分别为15.0/11.9/10.6倍（美元/人民
币=6.8851，2023/3/22当日汇率，每ADR=4股股票）。我们维持公司“买
入”评级。
◼风险提示：补贴滑坡后GMV增长乏力，品类拓展低于预期，用户年均
消费遇到瓶颈
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