【行业研究报告】腾讯控股-22Q4财报点评：谷底已过，走上复苏正轨

投资要点事件：发布四季度财报，收入端符合预期，利润端略逊预期。公司发布4Q22财报，实现收入1450亿元，同比增长1%，基本符合预期；实现Non-IFRS口径下归母净利润297亿元，同比增长19%，略微低于预期。主要源于低于预期的毛利率，尤其是广告业务：4Q22公司实现毛利润618亿元，对应毛利率42.6%（彭博一致预期为43.5%）；而其中广告业务毛利率44.2%（彭博一致预期为45.7%）；另一方面，销售费用同比下滑47%，致销售费用率低于预期，而研发费用率、管理费用率均略微超预期。游戏业务：符合预期的谷底，展望高确定性的上行。游戏业务实现总收入507亿游戏业务：符合预期的谷底，展望高确定性的上行。游戏业务实现总收入507亿元，同比基本持平，基本符合预期。其中，海外游戏实现收入139亿元，同比增长5%，超预期，主要源于四季度于海外发行的《NIKKE：胜利女神》、《战锤40K：暗潮》带来的增量，以及存量产品《使命召唤手游》、《VALORANT》的同比增长。国内游戏业务实现收入368亿元，同比下滑2%，主要源于22年以来国内存量、增量产品都表现较弱，递延收入减少，以及4Q21上线的《英雄联盟手游》所带来的高基数。展望未来，我们对23年游戏业务的增长较为乐观，一方面存量产品展现出较强的商业化弹性，除上述的海外产品外，国内《王者荣耀》在内容、运营驱动下录得历史最佳的春节假期表现，《地下城与勇士》在用户回归下录得过去三年中最好的四季度表现。另一方面，新品Pipeline显著好转，2月末于国内市场上线的《黎明觉醒：生机》至今国内iOS渠道已经录得流水超过1.1亿元，《合金弹头：觉醒》定档4月，此外亦有《新天龙八部》、《王者玩象棋》、《无畏契约》、《命运方舟》等多款体量可观产品已经获得版号。海外除已公布的《阿凡达：重返潘多拉》，大IP端转手及收购工作室新品上线也有望贡献增量。广告业务：收入超预期，23年库存扩张与流量价格提升有望共振。广告业务实现收入247亿元，同比增长15%。其中，媒体广告实现收入33亿元，同比增速回正至2%；在视频号广告、小程序广告及联盟广告的驱动下，社交及其他广告实现收入214亿元，同比增长17%，均超预期。我们认为23年广告业务有望获得库存扩张与流量价格回升的共振：一方面，主要的库存增长主要来自微信生态，小程序和视频号的时长本季度均大幅度增长，均超过朋友圈的时长，且视频号仍处于用户增长周期；此外，移动QQ在产品更新的驱动下MAU也恢复正增长。另一方面，随着国内宏观经济的持续回暖，广告主投放需求有望进一步恢复，叠加算法的持续迭代下转化率提升，流量价格也有望增长。此外，本季度广告业务毛利率不及预期，预计受到了低毛利率的联盟广告收入占比提升的影响，随着后续视频号广告的进一步放量，我们认为广告业务的毛利率会处于环比提升的趋势上。金融科技与企业服务业务：宏观因素消退，收入增速有望回归正轨。金融科技及企业服务业务实现收入472亿元，同比下滑1%，略低于预期。主要受四季度国内疫情反复的影响，部分线下、线上的商业活动受限，商业支付流水增长放缓拖累金融科技业务。而如22年屡次发生的支付流水在部分疫情地区的快速下降、和快速恢复正常状态，支付场景本身具有强粘性，因此随着上述影响消退，1Q23日均商业支付金额已经恢复双位数同比增长的轨道。云服务业务于四季度继续进行降本增效，加之疫情导致的交付、部署、获客受限，收入端尚在下滑，但随着产品结构调整到位，后续有望在更加健康的利润率下回归正增长。盈利预测与投资建议：根据本季度经营所带来的增量信息，我们略微调整公司2023-2024年预测，并且新增2025年预测：1）预计实现收入6282/7054/7848亿元，同比增长13%/12%/11%；2）预计实现Non-IFRS口径下归母净利润1490/1744/2034亿元，同比增长29%/17%/17%。我们认为公司各项业务复苏趋势明显，加之较为克制的费用支出，预计全年利润端大幅度改善具有较强的确定-57%-46%-34%-23%-11%0%