【行业研究报告】安踏体育-2023年收入指引符合预期，利润率扩张是主要增长驱动力

安踏（2020.HK）：2023年收入指引符合
预期，利润率扩张是主要增长驱动力
业绩会上，安踏管理层展现出对2023年前景的乐观态度及较强的信
心，有助于提振市场情绪，短期或将好于李宁。我们认为，公司对2023
年安踏品牌与Fila的流水指引并未大幅好于市场预期，但2023年利
润率的扩张有望给市场带来惊喜。我们小幅上调目标价至134.0港元。
就估值和品牌力而言，我们认为，短期内李宁的风险收益比更佳。
2023年流水展望基本符合预期：管理层表示安踏品牌与Fila品牌1-2
月的零售流水都录得同比正增长，且好于预期。其中，Fila流水好于
安踏品牌，1月流水好于2月，线下流水表现好于线上。管理层目标
安踏品牌，1月流水好于2月，线下流水表现好于线上。管理层目标
2023年安踏品牌与Fila品牌的零售流水都同比增长双位数，且在低
基数与高线城市消费力恢复较快的帮助下，Fila品牌的流水增速与增
长确定性大概率好于安踏品牌。这一指引基本符合我们的预期。管理
层表示，2023年各品牌的门店数不会大幅扩张，而流水增长主要由店
效提升所驱动。我们预测2023年安踏品牌收入同比增长低双位数
（low-teen），而Fila品牌收入同比增长中双位数（mid-teen）。
利润率扩张才是2023年的主旋律：相比收入增长，我们认为安踏集
团2023年利润率扩张的确定性更强。主要由于：1）考虑到近期Fila
零售折扣逐渐好转及2022年的库存减值拉低了Fila毛利率的基数，
我们预测2023年Fila的毛利率同比将大幅度扩张；2）相比2022年，
2023年缺乏重大体育赛事，因此营销费用率大概率将维持较低水平；
3）2023年在店效增长的驱动下，收入的扩张势必带来经营正杠杆效
应，从而帮助公司取得费用率的同比减小；4）2022年疫情期间，安
踏品牌直营零售门店的经营利润率下降至低单位数（2021年：中单位
数）。随着疫情退去及直营门店管理效率持续提升，我们预测这一指
标将在2023年有所修复，并回到2021年的水平。基于以上，我们预
测安踏集团2023年经营利润率同比扩张1.9ppts。
管理表示欣慰，并长期坚定看好安踏的多品牌全球化战略。考虑到短
期消费趋势与消费力具有一定不确定性，我们小幅下调2023/2024E
的收入与盈利预测。但基于安踏较强的市场情绪，我们小幅上调目标
价至134港元（34x2023EP/E，与李宁目标估值一致）。
投资风险：行业需求放缓；安踏收入低于预期；Fila品牌力持续下降。
图表1：盈利预测和财务指标