【行业研究报告】中复神鹰-扩产保障长期发展， 高性能碳纤维龙头地位稳固

全年业绩符合预期，高增彰显龙头本色
公司发布22年年报，2022年实现收入19.9亿，同比+70.0%，实现归母
净利润6.1亿，同比+117.1%，实现扣非归母净利润5.6亿，同比
+119.1%。其中Q4单季度实现收入/归母净利/扣非净利分别为5.4/1.8亿
/1.6亿，环比分别-7.9%/-10.9%/-16.5%。
规模效应有望延续，吨成本持续下降贡献利润弹性
22FY毛利率48.13%，同比+6.51pct，期间费用率16.99%，同比-0.73
pct，其中销售/管理/研发/财务费用率0.34%/7.85%/7.76%/1.05%，同比变
动+0.0004/-2.23/+2.72/-1.22pct，综合影响下净利率30.33%，同比+6.58
pct。2022年实现销量9374吨，同比+52.65%；吨均价约为21.1万/吨，
同比+11.52%，吨营业成本约为11.0万/吨，同比-1.2%。西宁基地仍处于
同比+11.52%，吨营业成本约为11.0万/吨，同比-1.2%。西宁基地仍处于
产能扩张期，我们认为规模效应或延续，吨成本有望持续下降。
扩产夯实领先地位，议价能力不断增强
神鹰西宁二期碳纤维项目正处于全面建设和陆续扫尾阶段，已有部分装置
正在进行试运行，公司预计2023年上半年实现投产。目前公司潜在产能
为5.85万吨，持续扩产有利于夯实其高性能碳纤维领域产能优势地位，
且公司远期规划2030年产能达10万吨，龙头地位有望进一步夯实。但若
中复神鹰顺利扩产，高性能碳纤维领域在2023-2026年或呈现供给略大于
需求。但考虑到在高性能碳纤维领域，公司潜在产能国内领先，我们认为
其对于下游的议价能力或将进一步增强。
高景气应用领域占比较高，下游客户验证进展顺利
22Q1-3公司在新能源（压力容器、碳碳复材、风电叶片）等领域收入占
比约50%，航空航天占比约12%，我们认为公司T700产品国产替代进展
顺利及下游需求仍旺盛，全年各下游占比与22Q1-3基本相同。公司与彼
欧新能源，隆基绿能等新能源企业签订战略协议，产品已完成了三型瓶的
型式认证和四型瓶的内部测试，在国内压力容器领域的市场占有率高达约
80%；T800级碳纤维已获中国商飞PCD预批准，上海基地（生产航空预
浸料）预计23年9月建成投产，预浸料应用验证及建设进展顺利。
长期来看，下游碳碳复材/氢气瓶等领域持续高景气；公司产能扩张有望
带动业绩持续释放，预浸料业务如进展顺利后续或带来新增量，看好公司
长期成长性。我们仍预计23/24年归母净利润为9.04/14.4亿元，并引入
风险提示：碳纤维产能释放不及预期，国产替代不及预期，下游需求不及
预期，行业产能扩张超预期，短期内股价波动风险，扩产项目存在延期、
变更中止或终止的风险
财务数据和估值202120222023E2024E2025E
营业收入(百万元)1,173.441,994.813,445.075,119.135,926.65
增长率(%)120.4470.0072.7048.5915.77
EBITDA(百万元)443.49978.001,359.512,098.982,386.88
净利润(百万元)278.72605.08903.991,441.731,639.19
增长率(%)227.01117.0949.4059.4813.70
EPS(元/股)0.310.671.001.601.82
市盈率(P/E)132.3960.9840.8225.5922.51
市净率(P/B)29.877.996.685.304.29
市销率(P/S)31.4518.5010.717.216.23
EV/EBITDA0.0038.4626.8017.1714.59
-26%