【行业研究报告】招商蛇口-历史包袱加速出清，看好盈利能力改善

对销售增长的信心。公司城市深耕优势凸显，2022年在五城市占率超10%，且在
对销售增长的信心。公司城市深耕优势凸显，2022年在五城市占率超10%，且在
12城进入销售额TOP5。
积极布局核心城市，土储质量不断修复。公司2022年新增土储56宗，计容建面
726万方（YoY-53.4%），总地价1279亿元（YoY-40.5%），拿地强度43.7%，
拿地规模和强度在行业内居前。公司聚焦“强心30城”和“深耕6+10城”，2022
年投资额占比94%和90%。新增货值销售安全性更高，且拿地端利润率修复，未
来这些优势将逐步体现。
资产运营成本管控不断增强，双REITs平台提供退出渠道。2022年公司未扣除
租金减免的全口径资产运营收入57.1亿元（YoY+6.2%），EBITDA30.4亿元
（YoY+6.9%）。同时，公司成本管控增强，2022年公司在2021年前开业项目
EBITDAMargin达60%（YoY+4pct），EBITDA回报率达5.46%（YoY+0.47pct）。
此外，公司已形成境内外双REITs平台，为产园、商办等资产提供退出渠道，当
前公司在积极开展蛇口产园REIT扩募工作，进一步构建园区可持续发展的模式。
三道红线维持绿档，融资成本下降至3.89%，股权融资启动。截止2022年末，
公司净负债率48.1%，剔预资产负债率62.4%，现金短债比1.3倍，三道红线维
持绿档。综合融资成本持续压降，2022年为3.89%，较年初大幅下降59BP。此
外，公司近期抓住政策窗口期启动股权融资，拟发行股份89亿元购买前海自贸投
资6.83%的权益，并募集配套资金85亿元，有望提高公司在前海片区享有的资
源价值。
投资建议：公司作为央企龙头，财务稳健，融资成本极具优势，能够积极参与土
地市场，随着低毛利地块逐渐消化，新拿地利润率修复，我们认为公司将受益于
竞争格局改善。公司重组事项持续推进，对前海项目浓度有望提高，随着前海项
目逐年释放，公司业绩将获增厚。我们预测公司2022/2023/2024年营收分别为
2110/2375/2630亿元，归母净利润分别为72/107/131亿元，对应摊薄EPS为
风险提示：市场销售复苏不及预期，政策放松不及预期，资产运营业务发展不及