【行业研究报告】联邦制药-利润快速增长，新药管线不断丰富

公司2022年全年收入113.34亿元人民币，同比增长16.8%，毛利额
49.69亿元人民币，同比增长18.0%，2020-2022年三年毛利率水平分
别为43.4%、43.4%和43.8%，归母净利润为15.4亿元人民币，同比
增长60.8%，EBITDA为26.41亿元，同比增长40.2%，公司盈利能力
非常稳健。公司整体收入以国内市场为主，2022年在中国实现89.6亿
元人民币，同比增长17.7%，欧洲/印度/中东/南美洲/其他亚洲地区/其
他地区收入分别为6.31/5.56/0.48/2.98/5.88/2.50亿元，同比增长
18.8%/-19.3%/73.4%/26.8%/22.4%/87.5%，海内外市场整体呈现国内业
务高速增长、国际业务各区域均衡发展的良性态势。成本方面，由于
受到疫情及供应链成本影响，叠加美元加息导致港币融资成本快速上
升，公司在部分主要产品销售端增量提价的策略驱动下对成本实现了
有效覆盖。
➢三代胰岛素业务亮点纷呈，动保业务快速崛起
公司制剂产品整体收入同比上升13.0%至人民币45.6亿元，分部利
润率17.5%，其中人胰岛素收入6.62亿元，销量实现增长8.8%，胰
岛素类似物（甘精胰岛素、门冬及门冬胰岛素）收入5.14亿元，销
量同比增长87.3%，2022年5月公司的人胰岛素和胰岛素类似物均
纳入国家医保，周期两年。抗生素类产品（含动保）收入同比上升
32.9%至30.63亿元，其中他唑仙和阿莫仙收入分别增长10.0%和
14.7%。公司以内蒙古联邦动保药品公司为主体经营经济型和伴侣型
动保产品，集“研产销”一体，2022年7月与牧原股份开展兽药领
域合作。业绩年度期间，公司动保产品在1.市场规模庞大、2.猪肉市
场回暖带动养殖业规模及禽类用药规模扩张、3.与牧原股份合作实现
规模化集团化运营的背景下实现106.1%的迅猛增长至7.97亿元人民
币。中间药业务受制于产能不稳定和上游能源及运输成本较高的影
响，销售下降5.9%，毛利率为26%左右。原料药收入上升30.4%至
人民币51.75亿元，毛利率为17%左右。
➢聚焦内分泌及自免领域，多研发平台全面布局
糖尿病管线方面，利拉鲁肽和德谷胰岛素进入III期临床，预计分别
于2024年和2025年上市。德谷门冬双胰岛素和司美格鲁肽的糖尿
病适应症进入临床试验阶段，司美格鲁肽的体重管理适应症已于
2023年2月获临床注册申请受理。治疗类风湿性关节炎的一类新药
TUL01101片剂正在进行临床Ib期，特应性皮炎适应症已申报临
床，同时TUL01101软膏（特应性皮炎）和TUL12101滴眼液（干
眼症）均进入临床I期，分别于2022年10月和2023年3月获批
IND。动保药物方面已有21项自主在研项目，其中已有6项申请注
册，均将在今明两年上市。公司研发平台布局全面，通过成立联邦
生物科技（珠海横琴）专注生物研发，2022年实现全年研发投入
5.94亿元人民币，同比增长27.6%。
➢我们的观点：
公司2022年现金及等价物规模增长43.4%至47.4亿元人民币，为将
来生物研发、化药研发、创新药物研发和临床研究等合作与拓展提供
支持。受医保政策、产能稳定性及利率波动影响下仍能实现快速、均
衡发展，同时加速糖尿病领域国产替代进程，实现中间体、原料药和
制剂产品的垂直整合。API和中间体的价格仍存在上升空间，供应端
成本在疫情后呈下降趋势，同时公司在美元加息后转向人民币贷款，
将有效降低成本压力。公司集采平均降价40%，低于行业平均降幅，
集团化运营为公司规模增长提供保障，预估上半年人胰岛素/甘精胰岛
素/门冬胰岛素分别完成集采量的130%/220%/350%。公司业绩持续增
长，PE仅为5倍，严重低估，坚定看好公司的持续发展。