【行业研究报告】安踏体育-2022年盈利略超预期，23年库存正重回健康水平

⚫公司发布2022年年报，2022年公司实现收入536.5亿元，同比增长8.8%，实现归
母净利润75.9亿元，同比下滑1.7%，略超市场预期。
⚫安踏主品牌：DTC+线上渠道驱动收入增长，主品牌表现稳健。1）收入：2022年实
⚫安踏主品牌：DTC+线上渠道驱动收入增长，主品牌表现稳健。1）收入：2022年实
现营业收入277.2亿元，同比增加15.5%，拆分来看，经销、DTC和线上收入分别
为43.6、136.9和96.8亿，分别同比增长-39.8%、60%和17.7%，DTC为收入主
要贡献。2）盈利能力：2022年毛利率和营业利润率分别为53.6%和21.4%，同比
分别增长1.4/0pct，毛利率受DTC渠道占比提高带动。
⚫Fila品牌：跑赢国际头部品牌，受制于疫情等因素盈利能力有所下滑。1）收入：
2022年实现营业收入215.2亿元，同比下滑1.4%。2）盈利能力：2022年毛利率
和营业利润率分别为66.4%和20.0%，同比分别下滑4.1/4.5pct，毛利率下降主要
由于公司加大了零售折扣力度及高端产品创新，此外全球原材料价格也有所上涨。
⚫其他品牌：迪桑特和可隆表现强劲，Amer首次贡献正利润。1）收入：2022年其
他品牌实现营业收入44.1亿元，同比增长26.1%，其中迪桑特、可隆在户外高景气
背景下引领增长，2022年底门店数分别为191/161家。2）盈利能力：2022年毛利
率和营业利润率分别为71.8%和20.6%，同比分别增长0.8/2.2pct。3）Amer在收
购以来首次贡献正利润0.28亿元，大中华区占全球收入比重达15%，表现优异。
⚫我们认为，2022年在宏观不利和疫情反复背景下，22H2经营利润率实现同比改
善，表明公司“单聚焦，多品牌，全球化”策略在逆境中彰显成果。值得提一提的
是，1-2月，安踏、Fila库销比回到4.5~5倍，23H1有望恢复到较好水平，体现公
司在零售管理优势以及对供应链的控制能力。公司2023年指引如下：1、安踏和
FILA流水实现双位数增长；2、总体利润率提升，利润表现好于收入，我们持续看
好公司多品牌矩阵的运营模式以及中长期增长韧性。
⚫⚫我们调整2023-2024年并引入2025年盈利预测（调整了收入、毛利率），预计23-
25年每股收益为3.55/4.33/5.15元（原2023-2024年为3.44、4.18元），参考可
比公司，维持2023年29倍PE，对应目标价117.52港币（1人民币=1.14港
风险提示：行业竞争加剧，经济恢复不及预期，库存风险