【行业研究报告】腾讯控股-盈利复苏轨迹相对清晰，估值水平处于历史底部区间

22Q4公司收入1450亿元，同比+1%，与彭博预期基本一致；Non-IFRS经营利润低基数下同比+19%，与彭博预期基本一致；Non-IFRS净利润低基数下同比+19%，略低于彭博预期。Non-IFRS经营利润符合预期，且Non-IFRS分占联营及合营公司收益由亏转盈（同比多增39亿元），但Non-IFRS净利润增长略低于预期，我们推测部分由于Non-IFRS调整中所Non-IFRS净利润增长略低于预期，我们推测部分由于Non-IFRS调整中所得税影响同比多计入了约29亿元，如剔除此部分，调整后的Non-IFRS净利润同比+30%（见表1）。22Q4毛利率同比+2.6pct至42.6%，环比-1.6pct，略低于彭博预期水平（约43%），部分由于季节性因素。22Q4经营费用同比-7%，环比稳定，费用率继续环比改善，降本增效成果好于彭博预期。整体而言，我们认为腾讯Non-IFRS净利润同比+19%，展现了强劲的盈利复苏趋势，结合游戏、广告、金融科技业务的积极信号，为展望2023年盈利增长恢复提供了扎实基础。➢游戏：增长动能正在恢复，国内新游戏供给弹性打开，海外高基数影响逐步减弱22Q4总游戏收入同比持平，与彭博预期基本一致。22Q4国内游戏收入同比-6%（22Q3为-7%），主要受到前几个季度较低流水的影响。在DAU和付费用户ARPU值共同带动下，22Q4国内游戏流水实现了同比增长。展望2023年，我们对于国内游戏收入增长保持乐观，基于已获批游戏，预计全年同比+10%左右：1）长生命周期游戏重启增长动能，公司披露23年1月《王者荣耀》取得了有史以来最好的春节表现。2）游戏行业版号发放正常化叠加公司产品管线进入释放期，为供给打开弹性，2023年初至今公司已获得6个新游戏版号，我们预计《黎明觉醒：生机》、《无畏契约》、《命运方舟》、《王者万象棋》等新游戏上线或将为2023年增长提供有力支撑。此外，如《DNF手游》获批，我们预计或将明显提升游戏收入中期增长动能。22Q4国际游戏收入同比+5%至139亿元（剔除汇率影响及Supercelll相关调整后增幅为11%），贡献了游戏总收入的约1/3。我们认为2022年海外游戏市场增长放缓主要由于高基数以及高通胀影响。我们预计2023年腾讯海外游戏收入增长将受益于海外市场基数回落以及自身新产品供给，预计全年同比+10%左右。➢广告：22Q4复苏超预期，增长恢复轨迹清晰，预计2023年同比+17%22Q4腾讯广告收入同比+15%，环比+15%，大超彭博预期。得益于视频号和小程序广告的强劲需求，以及联盟广告恢复，22Q4社交及其他广告同比+17%。22Q4媒体广告同比+4%，基数开始明显回落。即使剔除视频号信息流广告的贡献，其他广告收入亦取得同比增长。整体来看，22Q4腾讯广告明显复苏主要来自视频号等产品的库存增长、持续产品迭代提升交易转化能力、以及新的广告定向系统带来了更高的转化率以及ROI表现。22Q4视频号使用时长同比增长2倍，达到了朋友圈使用时长的1.2倍，流量保持健康增长。商业化层面，视频号2022年直播打赏收入同比增长强劲，信息流广告收入22Q4增长至超过10亿元。此外视频号直播电商也在孕育新的增长引擎，23年1月1日开始视频号商家将施行新的技术服务费管理规则，费率区间为1%-5%，预计该项收入水平有望在中期逐步规模化。我们预计2023年视频号广告有望实现约110亿元收入，结合宏观环境复苏，预计2023年腾讯广告同比+17%。-48%-40%-32%-24%-16%-8%