【行业研究报告】有色金属-有色金属行业行业深度报告：战略性投资机会来临，黄金进入新一轮牛市

黄金是具有极强金融属性的特殊商品，金融周期决定金价的运行规律。从
历史复盘看，金价受其自身的供需结构影响较小，金融属性已成为黄金定
价的主要特性。经济周期影响金融周期，而以广义信贷与货币政策为基础
价的主要特性。经济周期影响金融周期，而以广义信贷与货币政策为基础
的金融周期，则通过改变投资者对金融资产与实物资产回报预期，进而影
响投资者对大类资产的配置需求，从而驱动金价的涨跌。金融周期所影响
的美国实际利率、美元周期，是综合分析黄金价格运行规律的有效框架。
美联储加息周期结束在望，市场降息预期升温，进入实际利率下行阶段驱
动金价上涨。美国实际利率与黄金价格呈现负相关性。高利率环境下美国
经济先行指标走弱，尤其是3月银行业爆雷的外溢效应恐将冲击金融系统，
加大美国衰退风险。美国通胀持续下降与经济下行压力加大，使美联储的
首要目标很可能从降通胀转移到维持经济发展与金融体系稳定上。3月美
联储加息25个基点后暗示加息周期已至尾声，CME利率期货显示市场认
为美联储在上半年结束加息后，最快将于7月开始降息，2023年下半年将
有两次降息。在进入降息周期或降息预期升温后，美债名义利率的下行速
度将快于顽固通胀预期的下行速度，引导美国实际利率的再度下降，确定
黄金价格的拐点，驱动黄金价格进入牛市。
美元或将进入新一轮下行大周期，利好金价中长期上涨。黄金价格是美元
信用体系的对标，与美元汇率呈现基本同步的相反走势。2022年年底欧洲
能源价格的调整，欧盟制造业景气度出现回升，叠加新兴发展体经济在中
国疫情政策开放后出现共振向上，使美国经济比较全球经济、欧洲经济的
相对优势缩小，导致20222年年底美元指数触顶下跌。从1980年以来，
美元指数已经历了2个完整的周期，目前正在第三个周期中。在前两轮周
期中，美元分别经历了55个月、80个月的上行周期，而这轮美元上行周
期已持续了136个月。在中美贸易战、全球疫情冲击、俄乌战争的影响下，
逆全球化趋势抬头，地缘冲突加剧以及全球供应链体系的重塑都将动摇以
美元为基石的国际货币体系。沙特伊朗中东大和解、“一带一路”合作等
都表明了国际货币体系向多元化发展。美元或将进入新一轮下行大周期，
这将支撑金价中长期的上涨。
投资策略：3月美国银行业危机或将扭转美联储的货币政策，美联储加息
周期结束在即，并可能在下半年开启新一轮降息周期。降息进程将引导美
国实际利率下滑，驱动金价进入新一轮牛市。从1990年以来的美联储5
轮加息周期来看，在本轮加息结束至下轮降息周期开启前，黄金绝大多数
时间在此过程中收益率出现了明显的改善。在目前美联储加息结束时机愈
发确定且美国经济衰退担忧加剧增强降息预期时，黄金很可能迎来新一轮
牛市的起点与战略性的投资机遇。从长周期来看，美元指数或将进入下行
大周期，利好金价中长期的上涨。3月金价重拾涨势，目前即将突破2000
美元/盎司。金价上涨将拉动黄金采选资源型企业业绩，从历史上看在金价
上行阶段黄金板块超额收益明显。目前A股黄金板块估值仍处于历史安全
位置，金价进入上涨周期将使黄金股形成戴维斯双击，建议关注山东黄金
（600547）、中金黄金（600489）、银泰资源（000975）、赤峰黄金（600988）、
湖南黄金（002155）、紫金矿业（601899）、华钰矿业（601020）。
华立