【行业研究报告】-策略专题研究：中证500价值，资源与国企的呼应

策略专题研究
中证500价值：资源与国企的呼应
中证500价值：资源与国企的呼应
2023年03月23日
➢年初至今中小盘价值占优：公募重仓股跑输“低估值”与“数字经济”。年初
以来，A股的中小盘价值风格明显占优：年初至今涨跌幅排序中中盘价值、小盘
价值排名前二，中证500价值明显跑赢沪深300成长与价值指数。上述风格分
化背后其实本质上是公募重仓的电新、医药、食品饮料等成长型赛道股跑输了低
估值（包括中特估和部分消费、制造中的价值股）和数字经济：如果我们对沪深
300/成长/价值和中证500/成长/价值的成分股进行拆分分析，会发现相比之下，
沪深300更重消费，沪深300成长更重电新，沪深300价值更重金融，中证500
较为均衡，中证500成长更重除电新外的中游制造，中证500价值更重“国企
改革”、“中特估”；而从涨跌幅贡献来看，上游资源、交运+建筑+电力以及TMT
成为所有指数的正贡献来源，而中游制造、消费以及金融地产或多或少都存在负
的贡献；值得关注的是在中游制造、消费领域，价值远远跑赢了成长，尤其是中
证500价值，这意味着在当前宏观环境下部分投资者不再一味地追逐景气度，而
是更看重估值性价比，也有意避开“拥挤的地方”。所以似乎逃离“公募重仓”成
为了当下的共识，但逃离的方向却有分化。
➢历史上中证500价值占优的环境：经济走向复苏，通胀触底，货币由松到
紧，信用扩张。如果我们构建两个组合：中证500价值-中证500成长以及中证
500价值-沪深300价值，以中证500价值同时跑赢中证500成长和沪深300
价值的区间作为中小盘价值占优的阶段，那么自指数有数据以来，一共发生过六
次：分别是2005年7月至2008年1月、2008年11月至2009年8月、2014
年5月至2015年6月、2016年1月底至2017年11月中旬、2019年1-4月
以及2020年3月至2021年2月。在上述六个阶段，有四个处于经济见底反弹
的复苏期：通胀见底/见底回升，货币都是先宽松后收紧，信用持续扩张或者先扩
张后回落。有两个特殊阶段：一个是2014-2015年的流动性宽松带来的牛市，
另一个是短暂的2019年Q1的“春季躁动”行情。所以中证500价值占优阶段
对应的宏观环境大多为经济见底反弹之后的复苏期。
➢当前中证500价值处于极具性价比的位置。无论是从收益率-ROE的视角，
还是PE/PB估值、ERP、股债比的视角来看，当前中证500价值都处于极具性
价比的位置：（1）目前中证500价值的年化收益率已经跑输年化ROE；（2）中
证500价值指数2023年预测PE以及当下PB的估值水平低于过去5年的中位
数，处于历史极低水平：2023年中证500价值的预测PE/当下PB估值水平分
别为10.26和0.98，与2020年疫情发生时的水平相当，低于过去五年中证500
价值的PE/PB中位数（分别为11.42/1.09）。（3）目前中证500价值的ERP和
股息率都处于历史高位：当前中证500价值的ERP处于历史70.70%的分位数，
而股息率相较于10年期国债的优势处于历史92.70%的分位数。
➢拥抱“时代的国企”，掘金中小盘价值。当下的宏观环境是：经济的确在逐
步走向复苏（方向确定，程度不确定），而通胀也预计在2023年5月触底，当
下货币仍维持相对宽松，信用也在扩张（总量持续扩张，结构有待改善）。所以当
前的宏观环境其实十分有利于中小盘价值风格。更为重要的是，除了宏观环境之
外，中证500价值也更符合“国企改革”、“中特估”的映射，同时其上游资源的
权重也不低（12.66%），因此可以说中证500价值其实综合了资源与国企的主
线。正如我们此前报告《时代的国企：国改专题系列之策略联合行业篇》中提到
的：2023年国企站在了一个新时代的起点，可以通过提升自身的资金利用效率、
拓展新业务或者提升分红来扭转ROE长期下行趋势。所以作为上述指数中最能
够代表国企改革的中证500价值指数值得我们去关注。
➢风险提示：宏观环境的假设不及预期；国企改革不及预期；样本选择偏差。
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