【行业研究报告】思摩尔国际-龙头蛰伏,等待机会

类型: 港股公司研究

机构: 安信国际证券

发表时间: 2023-03-23 00:00:00

更新时间: 2023-03-24 18:11:10

龙头蛰伏,等待机会思摩尔2022年收入121亿,同比下降12%,净利润25亿,同比下降53%。毛利率43.3%,同思摩尔2022年收入121亿,同比下降12%,净利润25亿,同比下降53%。毛利率43.3%,同比下降10.3pct,净利率20.7%,同比下降17.7pct。受到监管影响业绩短期蛰伏,公司竞争优势仍在,需要等待机会。我们下调23/24/25年净利润分别至23.5/28.0/31.3亿元,维持报告摘要美国市场销售出现短期下滑。公司2B产品2022年在美国地区收入为37.7亿,同比下降22%,主要是1)合规市场受到非合规市场冲击,;2)为支持客户提高市场份额,对部分产品下调了价格;3)特殊用途雾化产品(大麻类)销售出现下滑。值得注意的是,美国FDA批准的雾化电子烟产品中,公司作为代工厂的产品是最多的,所以从合规性而言,公司是远远领先于同行的。未来需要等待美国政府加大对非合规市场的执法力度,以使得当前合规市场的困境得到扭转。此外客户降价的影响逐步消化,下半年美国市场的下降幅度明显小于上半年。国内监管落地,市场大幅收缩。公司2B产品2022年在中国地区收入为22.5亿,同比下降52%,其中三季度下降56%,四季度下降82%。国内电子烟管理办法于10月1日正式落地,无论是口味种类、品牌数量、终端销售网点都受到了较大限制,并且消费税的征收也抬高了终端售价,同时伴随非合规市场的冲击,合规市场出现明显萎缩。我们认为消费者对新产品的接纳还需要时间,监管对于非合规市场的打击将有利于合规市场的发展。目前来看,行业已经处于低无可低的谷底。欧洲及其他市场高歌猛进。22年来自其他市场的收入达到46.6亿,同比增长53%。由于监管环境较松,欧洲及其他市场保持了高速增长,例如来自英国的收入增长84%,法国增长35%。一次性产品是市场增长的主要推动因素。22年公司一次性产品收入达到19.3亿,占收入的16%,未来一次性占比还将继续提升。APV产品增长稳健。公司的APV产品收入14.6亿,同比增长23%,下半年公司升级开放式旗舰产品LUXEX,迅速获得消费者喜爱,助力市占率进一步提升。继续坚持研发投入。22年公司研发费用13.7亿,占11.3%,其中74%的费用投入在电子烟(包括封闭式、开放式、一次性烟和HNB)、12%在雾化医疗器械,14%在特殊用途雾化产品。公司预期23年HNB产品将会逐渐交出成绩单,各类产品将多点开花。产品结构改变令毛利率承压。22年毛利率43.3%,同比下降10.3pct,其中下半年毛利率39.3%。考虑到一次性产品占比增加,我们认为毛利率仍将面临压力,公司在自动化、供应链方面所做的努力将一定程度减少毛利率下降的幅度。22年销售费用率3.2%,同比增加1.8pct,主要是加强了海外市场的开拓和增加海外仓库。管理费用率9.5%,同比增加3.2pct,主要是管理人员增加、IT及流程的投入。我们认为随着行业规范化发展,公司坚持合规经营,客户优势、技术优势、规模优势三大竞争优势仍然保持。尽管短期有政策的影响,我们仍然相信雾化电子烟的趋势不可逆,行业发展有赖于监管对非合规市场的打击和消费者习惯的逐步养成。我们下调23/24/25年净利润分别至24.2/28.8/32.3亿元,对应EPS分别为0.46/0.55/0.61司的长期投资价值已经显现。风险提示:政策变动、行业竞争加剧。人民币百万2020A2021A2022A2023E2024E2025E营业收入10,01013,75512,14512,88015,36818,340增长率(%)37.42%-11.71%6.05%19.32%19.34%净利润2,4005,2872,5102,4262,8883,233增长率(%)120.30%-52.52%-3.33%19.03%11.92%毛利率(%)52.91%53.63%43.31%38.94%39.08%38.12%净利润率(%)23.98%38.44%20.67%18.84%18.79%17.63%每股收益(港元)0.451.000.470.460.550.61每股净资产(港元)2.343.643.854.144.524.93市盈率23.410.622.423.119.417.4市净率4.52.92.82.62.42.2净资产收益率(%)36.54%33.41%12.67%11.48%12.62%12.94%数据来源:Wind资讯,安信国际预测2023年3月23日思摩尔(6969.HK)公司动态