【行业研究报告】美团-W-美团深度报告：外卖无虞，到店竞争边际趋缓

❑外卖无虞，抖音外卖进展以及对美团影响低于预期
抖音外卖目前仅上线18城，显示出拓城进展低于预期。我们判断抖音外卖UE
难以跑通或因低抽佣下难以覆盖配送成本。我们假设抖音外卖客单价为70元，
难以跑通或因低抽佣下难以覆盖配送成本。我们假设抖音外卖客单价为70元，
佣金率2.5%、每单配送费收取5元，配送成本按顺丰同城的10元计算，则抖音
外卖单均亏损3.81元，亏损率56.4%。我们认为抖音外卖与美团外卖实际是两种
不同的生意类型：抖音外卖是高客单价驱动、部分满足“先屯后送”需求，美团外
卖是高频驱动，满足即时需求。抖音外卖高客单价模式决定了其订单有限，配送
成本难以通过规模化降低。
❑到餐竞争边际趋缓，酒旅差异化竞争
1）到餐：价差收窄驱动竞争边际趋缓。随着线下客流的恢复，商家在抖音经营
倾向于从收入最大化（降价促销）转为利润最大化（降低补贴），促进抖音、美
团团购套餐价差收窄。我们对比22年9月和23年2月抽样数据，发现抖音美团
价差收窄、抖音低价团购数量明显减少。2）酒旅：行业高景气度+全国业务，抖
音发力酒旅业务，但与美团有较大差异性。美团酒店以低星酒店为主、ADR较
低，抖音适合民宿、高档度假酒店、连锁品牌酒店。美团酒店预订制为主，抖音
仍存在大量团购券模式，核销不确定性较强。
❑23年美团各业务均将显著受益线下服务业复苏，短期到店利润率或受竞争影响
根据统计局数据，23年1-2月份，社零总额同比增长3.5%（剔掉汽车同增
5.0%），其中餐饮部分同比增长9.2%。人流迅速恢复、线下消费场景迅速打
开，线下服务业恢复略超预期。美团直接受益于餐饮、旅游等服务业的快速恢
复，料今年到店收入增速有支撑。通过对比电商、OTA、电影票务等行业竞争加
剧时期利润率的变化，我们测算23年美团到店业务利润率或有10pct下降空间。
中长期，我们认为到店行业格局已变，美团、抖音将两强并峙。
❑投资建议
我们测算，公司22/23/24实现收入2182/2865/3516亿元，Non-IFRS利润
38/220/387亿元。给予外卖业务23年25倍PE估值，闪购业务23年6倍PS估
值，到店业务23年12倍PE估值，社区团购23年0.5倍GMV估值，得出合理
发展或有两个超预期：1、外卖渗透率、频次、市占率、利润率超预期提升。2、
到店业务竞争格局的边际放缓，主要来自于疫情优化后，餐饮业整体复苏，对抖
音低价团购需求的边际减少。
❑风险提示
1）消费恢复不及预期；2）抖音到店业务发展超预期；3）监管力度超预期；
4）业务数据测算偏差。
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