【行业研究报告】青岛啤酒-结构性升级趋势延续，费用率同比下降

升，同比+0.79%。2）价格上，2022年公司啤酒平均吨价为3986.6元/千升，同比+4.8%，主要系产品结构升级所致。公司全年中高端以上产品实现销量293万千升，同比+5.0%。2022全年费用率同比下降，成本压力较大，利润率持续上升。1）费用端，2022年公司销售/管理/财务费用率分别为13.1%/4.6%/-1.3%，同比-0.53pct/-1.03pct/-0.5pct。我们判断，销售费用率的下降主要系疫情影响下即饮渠道受限，公司被动收紧了销售费用的投放所致；管理费用率的下降则主要系股份支付费用的减少和产能、人员的持续优化所致。2）成本端，受上半年采购周期内包材成本高企、3月后大麦成本上行的影响，2022年公司啤酒吨成本为2517.7元/千升，同比+4.6%，提升幅度较大，几乎与吨价变化幅度持平。3）利润端，2022年公司归母净利率/扣非归母净利率分别为11.5%/10.0%，同比+1.1pct/+2.7pct，主要系费用率下降所致。同时由于非流动资产处置收益的减少，公司2022年非经常性损益同比减少4.5亿元，致使归母净利率增幅不及扣非归母净利率。4Q22量价双降，扣非归母净利润超预期。1）营收端，4Q22单季公司实现营收30.6亿元，同比-9.8%，主要系疫情全面扩散下销量回落所致（单季销量79.3万千升，同比-6.5%）。此外由于主推高端产品的即饮渠道4Q22受损较为严重，公司4Q22的产品结构出现了降级现象，单季吨价3861.3元/千升，同比-3.6%。2）利润端，4Q22单季公司实现归母净利润-5.6亿元，在剔除土地收益等非经常性损益后，单季实现扣非归母净利润-6.5亿元，较去年同期减亏3.6亿元，超出了我们此前的预期。主要系销售费用、管理费用下降幅度超出此前预期所致。展望未来，我们预计：1）结构性升级趋势不改，销量回暖在即。我们认为，4Q22吨价的下行主要系疫情冲击导致即饮/非即饮渠道销量失衡所致，不会对长期的结构升级逻辑造成影响，公司产品结构仍将延续升级态势，带动吨价提升。此外，由于疫情全面放开后即饮渠道恢复良好，叠加气温的提前回暖，我们预计公司1Q23销量同比有望出现较大幅度的回升。2）成本压力缓解，利润有望持续释放。啤酒的主要原材料中，虽然大麦价格依然处于高位，但铝锭、玻璃、瓦楞纸等包材价格已于2022年内迎来价格拐点。综合来看，我们预计2023年公司面临的成本压力将同比趋缓，结构性升级带来的利润空间有望持续释放。估值根据公司2022年年报，最新的行业环境变化情况，我们调整盈利预测，预计公司23-25评级面临的主要风险经济复苏不及预期、渠道库存超预期、原材料成本波动。投资摘要年结日：12月31日202120222023E2024E2025E主营收入(人民币百万)30,16732,17234,74736,93139,197增长率(%)8.76.68.06.36.1EBITDA(人民币百万)3,8794,8386,1587,1478,092归母净利润(人民币百万)3,1553,7114,4835,1235,737增长率(%)43.317.620.814.312.0最新股本摊薄每股收益(人民币)2.312.723.293.754.21原先股本摊薄每股收益(人民币)2.963.32变动幅度（%）11.113.0市盈率(倍)47.640.433.529.326.2市净率(倍)6.55.95.65.24.9EV/EBITDA(倍)31.126.721.117.915.4每股股息(人民币)1.11.82.22.52.8股息率(%)1.11.72.02.32.5(13%)(3%)7%17%27%38%Mar-22Apr-22May-22Jun-22Aug-22Sep-22Oct-22Nov-22