【行业研究报告】特步国际-2022年业绩点评：疫情影响库存+利润率，23年改善可期

关键词：#业绩超预期投资要点◼公司公布22年业绩：22年营收129.30亿元/yoy+29.1%、归母净利润9.22亿元/yoy+1.5%。收入取得较好增长且好于终端流水表现、主要由于经销模式下提前订货确认收入；收入增速高于净利，主因22年在疫情冲击下毛利率下滑（同比-0.8pct至40.9%，主因折扣加深、低毛利儿童占比提升）、期间费用率上升（同比+1.36pct至32.8%，主因补贴经销商、品牌升级及广告促销费用增加）。截至22年末公司存货22.9亿元/yoy+52.7%，存货周转天数90天、较21年增加13天，主因22年疫情反复导致部分经销商取消订单/发货受阻。◼主品牌特步：跑步产品+儿童业务强劲增长，疫情下渠道库存增加、利润率小幅下降。22年收入111.28亿元/yoy+25.9%/收入占比86.1%。1）跑鞋+儿童业务表现亮眼：特步成人/儿童收入分别同比增长22.2%/52.3%，跑鞋产品和儿童业务表现亮眼：成人跑步生态圈建设持续推进，22年全国共有49个特步跑步俱乐部/21年为30个、特跑族会员人数达170万人/21年约130万人，22年特步跑鞋整体穿着率排名中国内地前100男子/女子马拉松运动员中的品牌第一名；儿童方面受益于政策鼓励及公司发力取得强劲增长，占特步品牌收入比重从21年的11%名；儿童方面受益于政策鼓励及公司发力取得强劲增长，占特步品牌收入比重从21年的11%升至15%。2）保持净开店+门店升级：截至22年末特步品牌门店7833家（成人6313+儿童1520家）、较21年末净增503家（成人162家+儿童341家）、同比+6.9%（成人+3%&儿童+29%），疫情环境下保持净开店、儿童开店幅度较大。继续推动门店升级，22年九代店2878家/占比45%/21年占比20%+。3）毛利率持平略降、经营利润率小幅下降：22年特步品牌毛利率同比-0.1pct至41.3%、经营利润率同比-2.4pct至15.8%，主因疫情下补贴经销商以及品牌升级广告促销费用增加。4）预计23年继续去库、收入增长双位数、流水增长20%+：22年主品牌收入增长快于终端流水的中双位数增长水平、导致渠道库存有所增加（22年底库存5.5个月、23年3月降至5个月），预计23年主品牌将继续去库（下半年消化秋冬装、目标渠道库存达到4个月内），此外主品牌将进一步发挥跑步品类优势+扩大儿童业务，预计23年流水有望增长20%+、收入有望增长双位数，利润在终端消费环境回暖下增长有望快于收入。◼时尚运动（盖世威K+帕拉丁P）：收入增长亮眼、23年继续控制亏损。1）收入大幅增长：22年收入14亿元/同比+44.4%/收入占比10.8%，主要销售市场在海外，随22年5月供应链及物流改善收入大幅增长。2）盖世威净开店：截至22年末亚太地区门店128家（K72+P56家）、较21年末净开27家（K28+P-1家）、同比+26.7%。3）供应链+物流+国内疫情影响下亏损扩大：22年毛利率同比-7.0pct至37.6%，经营亏损1.89亿元、同比增多1.01亿元、经营利润率-13.5%（同比-4.5pct），主因①上半年供应链和物流问题导致成本上升；②中国盖世威22年开始开店经营、Q4疫情导致约2个月店铺无法正常经营。4）预计23年收入增长20%-30%、亏损缩窄：国内市场方面，继续开店拓展市场+优化渠道，23年两品牌预计新开30-40家；海外市场方面，由于海外经济放缓、集团对海外业务保持谨慎乐观、预计实现小幅增长；综合看，23年时尚运动整体收入有望同比增长20%-30%、亏损减少、控制在1.5亿元内。◼专业运动（索康尼S+迈乐M）：收入接近翻番、毛利率上升、亏损收窄。1）跑步俱乐部资源驱动高增长：22年收入4亿元/yoy+99.0%，索康尼受益主品牌跑步俱乐部提升曝光、同时在新开店驱动下实现收入翻倍高增。2）索康尼净开店：截至22年末中国内地门店73家（S69家+M4家）、较21年末净开23家（S25+M-2家）、同比+26%。3）强劲增长带动毛利率提升、经营亏损进一步缩小：22年毛利率同比+2.4pct至42.7%；经营亏损0.20亿元、同比减亏0.21亿、经营利润率同比+15.1pct至-4.9%，销售强劲增长下盈利水平显著改善。4）展望：索康尼增长势头良好、迈乐有望受益于疫情放开后的户外旅游，23年专业运动品牌预计新开店30-50家、收入有望增长60%-70%。◼盈利预测与投资评级：公司为国内领先运动服饰品牌，因其经销模式22年收入受疫情影响较小保持快速增长、但利润率受终端销售不佳补贴经销商/推广促销费用提升影响有所下滑、净利润持平略增、同时渠道库存压力加大，小品牌收入保持高增、净利仍处亏损。23年随疫情放开，各品牌有望保持收入增长+利润率改善，其中主品牌、时尚运动、专业运动收入预计分别增长双位数、20%-30%、60%-70%。考虑去库因素，我们将23-24年归母净利从11.83/14.45亿元略下调至11.24/14.07亿元，增加25年预测值17.17亿元，对应23-25年PE为19/15/13X，◼风险提示：疫情反复，终端消费恢复不及预期，库存消化不及预期。-37%-30%-23%-16%-9%-2%5%12%19%