【行业研究报告】中国中免-经营低点已过,当前为布局公司高质量增长的重要窗口期

类型: 事件点评

机构: 中国银河

发表时间: 2023-03-31 00:00:00

更新时间: 2023-03-31 21:14:42

事件:
2022年,公司实现营收544.3亿元/同比-9.6%,毛利率28.4%/同比-5.3pct,
实现归母净利润50.3亿元/同比-47.9%。其中,4Q22公司实现营收150.7
亿元/同比-17.1%,毛利率21.0%/同比-5.5pct,实现归母净利4.0亿元/同
比-65.4%。
⚫疫情、新项目开业致经营承压
受2022年全年疫情反复影响,公司线下门店经营、主要客源地在不同时段
均受影响,导致公司全年收入、利润波动较大。2022年归母净利率同比下
均受影响,导致公司全年收入、利润波动较大。2022年归母净利率同比下
降5.02pcts至9.2%:(1)线上会员购收入占比提升,推动公司2022年有
税收入占比51.4%/同比+16pct;(2)虽然2022年公司折扣率有所回升,但
受有税商品收入占比增加,公司整体毛利率下降5.1pct至28%;(3)新海
港项目开业带来开办费大幅增长,叠加Q4客流受疫情影响,以及部分主力
品牌门店尚未开业,预计仍处于亏损状态;(4)公司持续加大商品采购,导
致年末存货余额同比增长41.6%,全年存货计提减值5.9亿/同比+18%。
⚫重点关注供给侧因素改善,未来成长看点仍多
从海关披露数据看,Q1海南免税销售数据表现低于市场预期,引发市场对
海南未来增长空间担忧。我们认为,Q1海南免税销售相对海南市场旅游客
流增长失色,主要原因更多在于需求超预期恢复后的采购端备货不足,而非
消费力的缺失,否则这不足以解释海南旅游旺季期间的高物价与市场旅游
需求井喷共存的现象。我们参考行业及公司过往订货周期,预计香化、精品
(手表、珠宝等)的供应全面恢复或需2-6月,但考虑公司目前与供应商的
合作更加紧密,整体时间或好于我们预期。
整体而言,我们认为2023年是公司经营重拾上升的重要时间窗口:(1)中
国免税业的政策将进一步得到放宽,国人市内免税政策今年落地概率提升;
(2)公司竞争优势进一步提升,与上海机场、中出服等行业上下游企业的
利益进一步绑定、与太古里合作超高端旅游零售项目、品牌;(3)海口国际
免税城、三亚项目扩容等新产能提供新的增长动能;(4)线下销售占比、精
品销售占比回升驱动毛利率提升;(5)海外柬埔寨项目等外延式增长。
⚫盈利预测与投资建议
预计公司2023-25年归母净利各为124、157、196亿元,对应PE各为31X、
25X、20X。公司已度过经营最困难时点,叠加未来增量政策、项目催化仍多,
维持“推荐”评级
风险提示:新项目销售进展低于预期;市内店政策进展低于进展;货品供
应恢复进度低于预期。
顾熹闽
:021-20252670
:guximin_yj@chinastock.com.cn
市场数据
2023-03-29
A股收盘价(元)182.54
股票代码601888