【行业研究报告】华润啤酒-产品结构持续优化，“啤、白”双赋能模式迈入新征程

投资要点：
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2022年业绩继续稳健增长：华润啤酒2022年收入同比增长5.6%至约
352.6亿元。同期，整体毛利率受到原材料等成本大幅上升的影响由
2021年约39.2%下降至38.5%。利润同比下降约5.6%至43.5亿元。经调
整后股东应占利润(不计一次性项目)则同比上升约26%至约45.2亿元。
产品结构持续优化，高端化成效显著：华润啤酒2022年销量以及销售
单价分别同比增长0.4%和5.2%至1,109.6万千升和3,178元/千升。其
中，公司下半年在疫情扰动下仍实现量价齐升，分别由2021下半年约
471.9万千升和2,914元/千升增长约1.7%和1.9%至480.1万千升和2,968
元/千升。此外，公司产品结构持续优化，去年次高档及以上啤酒销量
由2021年约186.6万千升增长约12.6%至约210.2万千升。次高档及以
上啤酒销量占总销量比率也因此由2021年约16.9%进一步上升至
18.9%。随着公司未来持续推进“决战高端”战略落地，高端化将继续
加速，预期将有利于其啤酒业务盈利能力进一步提升。
降本增效持续推进，运营效率不断提升：华润啤酒2022年持续优化产
能以及降本增效，销售费用和行政费用占收入比率分别由2021年约
20.2%和10.8%下降至约19.1%和9.4%。此外，公司去年经调整后息税
前利润延续增长态势，由2021年约46.5亿元增长约17.4%至54.6亿元。
同期相关息税前利润率则上升至15.5%。
“啤、白”双赋能模式迈入新征程：继今年1月份完成金沙酒业55.19%
股权收购后，华润啤酒对其组织架构做出重大调整，并成立了啤酒和白
酒两大事业部。此后，白酒业务将由华润酒业控股实施专业化管理，啤
酒业务则由华润雪花进行专业化运营。公司也为华润酒业制定了三年发
展规划，将通过“啤白”双赋能模式，即保持白酒业务发展独立性，同
时也在人才队伍、品牌、渠道网络等建设以及精益管理方面给予华润酒
业支持，提高其销售网点的市场覆盖率和渠道经营效益，加速全国化扩
张。随着公司核心白酒资产金沙酒业未来业绩将在其助力下实现较快增
长，华润啤酒也有望受益于金沙酒业实现财务并表后增厚盈利。
盈利预测与投资建议：我们对华润啤酒(291.HK)未来财务数据的相关假
设做出了修正，预期公司于2023至2025财年的利润分别约为49.6亿
元、72.9亿元及90.7亿元，同比上升约13.9%、47.0%及24.5%。根据现
金流折现估值模型之测算，我们调整公司目标价至75.2港元，对应2023
财年、2024财年和2025财年之预测市盈率分别约48.0倍、43.2倍和29.4
倍。基于目标价较3月30日收市价64.35港元有约16.8%的上涨空间，
财务摘要：
报告日期：2023-03-31