【行业研究报告】贵州茅台-2022年年报点评：22年高质量兑现，23年延续15%增速目标

盈利预测与估值2022A2023E2024E2025E
营业总收入（百万元）127,554147,835170,454194,829
同比17%16%15%14%
归属母公司净利润（百万元）62,71673,04884,47997,051
同比20%16%16%15%
每股收益-最新股本摊薄（元/股）49.9358.1567.2577.26
P/E（现价&最新股本摊薄）36.0530.9526.7723.30
关键词：#业绩符合预期
投资要点
◼事件：2022年营业总收入1276亿元，同比+16.5%，归母净利润627亿
元，同比+19.6%。符合前期的公告披露。
◼全年直销占比40%，产品价格提升幅度超预期。全年分产品看，茅台酒
实现1078亿元，同比+15.4%，量3.8万吨，同比+4.5%，销量增加0.16
万吨，我们预计主要增量在精品（+500t）、珍品（+300t）、生肖酒及100ml，
吨价285万元/吨，同比+10.4%；系列酒全年159亿元，同比+26.5%，
量+0.3%/价+26.1%，主要系茅台1935放量全年预计贡献销售额50亿左
右，其他系列酒下滑10%左右。分渠道来看，直销494亿元，同比+105%，
量+95%/价+5%，占营收比重提升到40%，同比大幅提升17pct。i茅台
自去年3.31上线以后，全年实现不含税销售收入118.83亿元，截至22
年末注册用户超3000万，更重要的是成为茅台直营体系中非常重要抓
手。
◼税金率保持稳定，现金流优秀。公司22年销售毛利率91.87%，同比
◼税金率保持稳定，现金流优秀。公司22年销售毛利率91.87%，同比
+0.33pct，其中茅台酒毛利率94.19%/+0.16pct系列酒毛利率
77.22%/+3.53pct；四个季度的税金率分别为13.1%、16.7%、16.2%、
12.9%，全年税金率14.5%，维持正常区间；期间费用率8.91%，保持稳
定；销售净利率实现52.68%，稳步提升+0.21pct。公司销售收现1407亿
元，同比+17.9%，截至到22年末，合同负债154.7亿元，同比+27.5亿
元，环比+36.3亿元。
◼增速中枢有望延续15%，持续学习求变。公司持续稳健，明确2023年
总收入较上年度增长15%，从22年表现来看公司量价齐升仍有多种排
列组合方式，技改后茅台酒未来实际产能有望从5.6万吨提升至7.6万
吨左右；通过产品结构调整和丰富、i茅台+直营渠道（去年新增7家直
营门店）持续提升价格体系；长期渠道利润仍有望逐步收回。在营销方
面，第三代专卖店、线上“巽风数字世界”、茅台冰淇淋&雪泥新品、二
十四节气等都是持续学习的体现，积极求变，走好每一步高质量的发展。
◼盈利预测与投资评级：公司发展势能充足，为龙头典范，我们上调2023-
2024年归母净利润实现730/845亿元（前值为729、845亿元），同比
+16%/16%（前值为16%、16%），预计2025年归母净利润为971亿元，
◼风险提示：宏观经济波动、需求恢复不及预期、食品安全问题。
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