【行业研究报告】中国中免-2022年报点评：Q4经营承压，需求复苏将迎高增长

盈利预测与估值2022A2023E2024E2025E
营业总收入（百万元）54,43392,172119,771147,627
同比-20%69%30%23%
归属母公司净利润（百万元）5,03012,32715,13318,483
同比-48%145%23%22%
每股收益-最新股本摊薄（元/股）2.435.967.318.93
P/E（现价&最新股本摊薄）77.1031.4625.6320.98
关键词：#困境反转#稀缺资产
投资要点
◼事件：2023年3月30日晚，中国中免发布2022年年度报告。公司2022
年全年实现收入544.33亿元，同比-19.6%；归母净利润50.30亿元，同
比-47.9%；扣非归母净利润49.02亿元，同比-48.6%。其中2022年Q4
收入为150.68亿元，同比-17.1%；归母净利润为4.02亿元，同比-65.4%；
扣非归母净利润为3.18亿元，同比-72.2%。符合此前业绩快报披露值。
◼受疫情影响，2022年Q4营收利润下滑。受2022年11/12月海南封控
和12月全国大面积疫情的影响，2022年Q4海南赴岛客流量明显回落，
2022Q4三亚+海口两机场旅客吞吐量合计440.3万人，同比下滑41%海
南离岛免税购物受到明显压制，公司2022Q4营收利润均现下滑。
◼线上占比较2021年大幅提升，主要系疫情原因线下承压。2022年公司
线下业务遭受严重冲击，公司着力提升线上业务布局，2022年实现线上
营收（有税商品销售）279.7亿元，同比+16.5%，线上收入（有税商品）
营收（有税商品销售）279.7亿元，同比+16.5%，线上收入（有税商品）
占总营收的51.4%，较2021年线上收入占比提升15.1个百分点。
◼全年免税、有税毛利率分化显著，三费率因销售承压有所提升。2022年
公司毛利率为28.4%，较上年年同期下降5.3个百分点，其中免税商品
销售和有税商品销售的毛利率分别为39.4%/17.4%，分别比上年同期
+1.6/-7.2个百分点，呈现分化态势。2022年的三费率为11.9%，毛利率
下滑及三费率提升导致归母净利率有所下滑，2022年为9.42%。
◼海南市场实现销售额占总收入近七成，仍是最大利润贡献区域。海南市
场贡献营收占总营收的66%；归母净利润占2022年总归母净利润的
75%，较2021年提升24个百分点。据海南省商务厅披露，2022年海南
离岛免税店销售额487亿元，估算中免市占率为74%，仍为行业龙头。
◼盈利预测与投资评级：海南客流的逐步恢复、疫情管控放开、国际航线
的恢复有利于旅游零售行业市场规模扩张再次提速。中免市场地位稳
固，随着海口国际免税城业绩持续爬坡、三亚海棠湾一期二号地于2023
年投入运营，公司将重新进入市场份额提升通道，中长期看好中国中免
作为旅游零售龙头受益跨省及出境游的逐步恢复。考虑海口国际免税城
投运及出境游修复过程中机场租金上涨，调整公司2023/2024年盈利预
期分别为123.27/151.33亿元（前值132.31/154.44亿元），新增2025年
◼风险提示：宏观经济风险、海南自贸港建设进度不及预期等。
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