【行业研究报告】申洲国际-年报符合预期，23年随客户库存去化，产能增长节奏恢复正常

敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源DONGXINGSECURITIES公司研究申洲国际（02313）：年报符合预期，23年随客户库存去化，产能增长节奏恢复正常2023年3月31日强烈推荐/维持申洲国际公司报告事件：申洲2022年实现营业收入277.81亿元，同比增长16.51%，归属母公司净利润46.53亿元，同比增长35.33%。其中22H2营业收入141.89亿元，同比+13.72%，归母净利润21.96亿元，同比+91.73%。全年毛利率22.05%，上半年22.55%（同比-7.11pct.），下半年21.57%（同比+2.19pct.）。22年挑战较多收入依然取得较好增长，客户结构有调整部分拉动收入。公司全年收入增长16.5%，量价拆分来看，产品数量增8%，以人民币计价的产品单价提升约8%。2022年行业和公司仍面临诸多挑战，公司国内工厂所在地宁波年初暴发疫情，工厂停工约一个月，影响了国内产能利用率，下半年，国际品牌客户面临高库存，订单不足，公司产能利用率再次承压。在此挑战之下，公司收入端的增速我们认为已经充分体现了公司作为头部供应商的韧性。分地区来看，大陆地区需求端和生产端均受影响，收入下滑6.53%，欧洲和美国增长强劲，分别增31.32%、28.07%。分客户看，对Nike/优衣库/Adidas/Puma销售收入分别同比+21.95%、+24.11%、-1.38%、+3.86%，Nike和优衣库增长较好，阿迪因为大中华区压力较大订单有所下滑；除前四大客户，公司加大国内运动品牌合作（国内品牌销售同比增长超过50%），新客户lululemon订单增长较好，后续贡献度有望提升。22年利润率有所恢复，但毛利率恢复仍任重道远。2022年公司净利率16.2%（同比+2.3pct.）。其中毛利率下降2.2pct.至22%，最主要的原因为产能利用率不足折旧摊销压力和疫情带来的员工支出增加所致（停工涉及的摊销约1亿+，疫情员工支出增加约4亿+，均为一次性）。费用方面，销售与管理费用率合计下降1.5pct.，其他收益方面汇兑收益对业绩正面贡献大，弱剔除汇兑收益净差额10亿元利润增速在10.5%。公司的毛利率是目前经营利润率压力的主要来源，随着后续疫情因素退却、产能利用率的逐步恢复，毛利率也将得到逐步的修复。23年上半年仍较保守，随着客户去库存推进，预期公司产能增长恢复较好。短期看，国际品牌库存去化仍在进行，上半年订单偏弱。但长期看，体育产业和运动鞋服行业的高景气不改，主要国际客户库存恢复到正常水平后，公司产能和产量增加将恢复到正常水平。叠加客户结构方面，国产品牌客户安踏、特步、李宁增长势头较好、合作意愿强烈，采购份额持续提升；国际品牌lululemon、Polo等合作推进顺利，都形成了一定的订单增量。目前阶段较为核心的毛利率回升问题，随着产能利用率的恢复我们认为也将逐步恢复，对公司长期的盈利增长维持在双位数水平仍有较高信心。优秀工厂地位未变，公司长期竞争力不惧挑战。公司作为体育服饰ODM制造龙头，其优势既体现在生产效率，也体现在产品开发能力上。过去两三年疫情下，公司与客户共同开发的节奏受到一定影响，=在疫情后这一合作将恢复正常。生产方面，公司垂直一体化生产能力在行业内依然突出，在ESG方面也走在行业前列，公司在鞋服供应链的龙头地位没有改变。盈利预测与投资评级：基于目前客户的去库存状况及公司产能规划，我们认为2023年谨慎乐观，24-25年更为积极。预计公司2023-2025年净利润分别为50.39、60.01、74.86亿元人民币，增速分别为10.42%、19.09%、24.75%，公司简介：