【行业研究报告】中国国航-2022年报点评：全年亏损386亿，看好行业复苏周期下，载旗航司荣耀归来

公司公告2022年报：全年亏损386亿，较21年有所扩大。1）2022年：营收529.0亿，
同比下降29.0%，较19年下降61.2%，其中客运收入383.0亿，同比下降34.3%，货运
收入100.8亿，同比下降9.3%。全年亏损386.2亿（21年同期亏损166.4亿），扣非后
亏损391.8亿。2）分季度：Q4营收108.1亿，同比下降36.7%，较19年下降67.3%；
亏损391.8亿。2）分季度：Q4营收108.1亿，同比下降36.7%，较19年下降67.3%；
亏损105.2亿（21年Q4亏损63.2亿），Q1-Q4扣非净利分别为-89.6、-105.3、-87.9和
-109.0亿。3）汇兑损益：22年全年人民币贬值9.2%，实现汇兑亏损40.9亿，21年实
现汇兑收益12.4亿；其中Q4人民币升值1.9%，实现汇兑收益6.1亿，21Q4为8.5亿。
4）其他收益：29.0亿元，同比下降24.5%，其中Q4实现7.5亿，同比下降19.0%。5）
投资收益：亏损0.3亿（21年为亏损7.5亿），其中Q4盈利6.2亿（21年盈利8.5亿）
收益水平：a）22年客公里收益（含燃油附加费）0.64元，同比增长13.8%，较19年
同期增加18.8%，座公里收益0.40元，同比增长4.1%，较19年下降8.0%。b）测算
Q4客公里收益0.69元，同比增长24.1%，较19Q4增长31.3%，座公里收益0.43元，
同比增长19.5%，较19年Q4增加2.8%。
成本费用：1）全年营业成本828亿，同比-3.5%。其中航油成本228亿，同比增长9.9%，
期内国内油价综采成本同比增长74.6%。扣油成本600亿，同比-7.8%。座公里成本0.861
元，同比增长52.9%；座公里扣油成本0.624元，同比增长46.1%。2）Q4营业成本214
亿，同比-5.7%，测算航油成本45亿，同比-17.8%，座公里成本1.058元，同比增长50.4%，
座公里扣油成本0.837元，同比增长56.5%。3）费用：22全年三费合计（扣汇）为145.8
亿，同比+1.8%，扣汇三费率27.6%，同比增加8.4pts。Q4扣汇三费合计39.7亿，同比
+5.2%，扣汇三费率36.7%，同比增加14.6pts（不含研发费用）。
机队引进：23-25年预计分别净增8、33和28架（未披露737机型引进），增速1.0%、
4.3%和3.5%，对应19-25年年均增速仅2.9%，宽体机占比从22年末17.7%降至15.9%。
投资建议：我们此前提出：中国特色估值体系下，如何理解中国国航。1、探索中国特
色估值体系，我们认为是在传统利润指标外，增加多元维度的观察，结合我国产业特
征综合给予评估。其一、我国航空业的产业发展特征，潜力未尽、二八分化，意味着
长期来看，航空公司航线资源，在供给增加相对有限的背景下，会逐步成熟、分批次带
来回报。其二、我国民航业体制机制下，一方面适度的行业监管可以统筹资源、保障行
业健康有序发展，另一方面逐步的市场化，可以使得在竞争中产生分化。其三、央企航
司在历经多轮行业周期后，从做大规模到做强质量，其在民航领域内是支柱地位，在
内外双循环下要保障安全与稳定，某种程度上，不同于传统周期行业内的企业生命周期。
因此，我们认为，商业模式上看，航空股具备周期股的典型特征，可以从周期弹性维度，
以高峰利润给其定价；但是结合我国航空业的发展阶段，尤其央企航司，并不能以强周
期一概而论。传统供需-盈利传导分析外，民航业的强社会价值需要被关注；央企航司
在安全、品牌、资源等方面的积累需要被重视；作为载旗航空的中国国航，其可持续发
展的属性可获得更高溢价。2、市场认知转变，我们认为需要进一步观察央企航司的变
化。3、投资建议：根据三大航最新引进计划，供给低增速确定，持续性进一步拉长；
需求端潜力十足，根据FlightAI数据显示，五一机票搜索指数、票价水平较19年均大
幅增长，看好五一小长假及暑运旺季因私旅游出行量价齐升。维持23-24年盈利预测分
别为盈利45亿、181亿，引入25年盈利预测为盈利239亿。维持此前估值方式及目标
价区间为14.7至18.5元，预期较当前36%-72%的空间，维持“强推”评级。
风险提示：经济大幅下滑、油价大幅上涨、汇率大幅贬值。
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