【行业研究报告】苏泊尔-内销保持平稳增长，外销期待逐步修复

事件：公司2022年实现营业收入201.71亿元，同比-6.55%，归母净利润20.68亿
元，同比+6.36%；其中2022Q4实现营业收入51.9亿元，同比-12.34%，归母净利
润7.59亿元，同比+7.95%。以2022年末公司总股本8.05亿股为基数进行利润分配，
向全体股东每10股派现金红利30.30元（含税），合计派发现金股利24.4亿元。
内销保持稳定增长，23年外销有望修复。分行业看，22年公司炊具/电器营收同比
内销保持稳定增长，23年外销有望修复。分行业看，22年公司炊具/电器营收同比
分别-8.7%/-5.7%，其中22H2炊具/电器营收同比为-15.7%/-9.8%。分产品看，22年
烹饪电器/食物料理电器/炊具及用具/其他家用电器收入同比分别为
-5.8%/-13.4%/-8.7%/+7.4%，其中22H2各产品收入增速分别为
-12%/-14.7%/-15.7%/+4.4%。由于国内疫情的影响及外需疲软，公司下半年收入增
速环比降幅增大。分地区看，22年内/外销收入同比分别为+5%/-29.1%，其中22H2
内/外销收入同比分别为+3.8%/-40.4%，外销下滑较为显著，一方面，公司主要客户
SEB集团为积极管理控制当地渠道存货水平，本年度订单数量有一定下滑。另一方
面，铝、不锈钢、铜等大宗材料价格仍处高位、人民币兑美元汇率持续升值等原因，
国外消费需求进一步受挫。根据披露的23年关联交易公告，公司22年为SEB代工
收入为46.73亿元，同比-32%。根据公告披露的关联交易指引看，公司23年外需
有望修复，预计代工收入为50.57亿元，同比+8.2%。从销售模式看，22年公司直
销比例增加，由21年的8.5%提升至11.5%，营收同比+27%。出口代工收入有显著
下滑，同比-29.1%。
产品结构升级及原材料价格下降带动利润水平提升。2022年公司毛利率为25.79%，
同比+2.79pct，净利率为10.24%，同比+1.25pct；其中2022Q4毛利率为26.07%，
同比+10.65pct，净利率为14.6%，同比+2.72pct。分品类看，22年烹饪电器/食物料
理电器/炊具/其他家电毛利率同比分别+2/+1.5/+4.1/+3.5pct，其中22H2各品类毛
利率分别同比+4.2/+4.7/+9/+3.2pct，下半年毛利率提升更为显著，特别是炊具的毛
利率有明显修复。分内外销看，22年内/外销毛利率同比+1.2/+3.6pct，其中22H2
内/外销毛利率同比+4.6/+5.7pct，下半年主要原材料价格的下降带来外销利润显著
提升。
公司加大销售推广投入。公司2022年销售、管理、研发、财务费用率分别为10.69%、
1.85%、2.06%、-0.48%，同比+1.84、0、-0.02、-0.45pct；其中22Q4季度销售、管
理、研发、财务费用率分别为10.15%、1.78%、2.5%、-0.29%，同比+9.37、+0.01、
+0.07、-0.32pct。公司全年销售费用率增加主要由于对广告、促销及赠品费投入同
比+14%所致，单季度销售费用率增长较大主要由于会计准则变动，将与销售商品
相关的运输费用从“销售费用”重分类至“营业成本”所致。从毛销差看，公司
22Q4的毛销差为15.9%，同比+1.3pct，环比+2.1pct（22Q3毛销差同比+0.9pct）。
投资建议：由于海外宏观因素的扰动，公司22年外销增速承压，代工收入显著下
滑。展望23年，外需或将改善，随着海外库存逐步去化，外销增速有望恢复正轨。
内销方面，随着疫情防控的优化，零售端有望得到修复。我们预计23-25年归母净
利润为23.4/26.2/28.9亿元（前值23-24年不变），对应估值分别为18.7x/16.7x/15.1x，
风险提示：新品销售不及预期，原材料价格上涨风险，海外需求不及预期等。
财务数据和估值202120222023E2024E2025E
营业收入(百万元)21,585.3320,170.5322,187.5824,399.6426,777.88
增长率(%)16.07(6.55)10.009.979.75
EBITDA(百万元)2,815.762,758.752,750.493,084.193,444.70
归属母公司净利润(百万元)1,943.942,067.662,339.062,616.712,894.29