【行业研究报告】仙鹤股份-2022年报点评：营收增长靓丽，看好23Q2起盈利恢复斜率

事项：
公司公布2022年年报，22年营收/归母净利润/扣非净利润
YOY+28.6%/-30.1%/-41.9%至77.4/7.1/5.6亿元。单Q4营收/归母净利润/扣非
净利润YOY+34.7%/+26.3%/-6.4%至22.3/1.43/0.9亿元。
评论：
评论：
收入增长亮眼，盈利表现受浆价压制。1）分产品看，22年日用消费/食品医
疗/商务印刷/烟草行业配套/电气及工业用纸系列分别实现营收
35.56/15.11/7.73/8.06/5.78亿元，分别同比+42.3%/+52.1/-7.4%/+2.5%/+13.2%，
销量分别同比+31.4%/+43.3%/-22%/-1.2%/+10.0%至39.1/15.4/9.8/9.2/5.2万吨；
2）分区域看，外销/内销分别实现营收6.04/67.72亿元，分别同增130.2%/23.4%。
3）单吨表现看，本部全年：销量81.18万吨，吨售价9532元（同比+10.9%），
吨净利875元（同比-39.7%）。本部22Q4：假设销量22.5万吨，吨售价/净利/
扣非吨净利约9904/637/420元，环比+99/-454/-378元，剔除夏王投资收益后
吨净利约493元，环比-496元（假设夏王Q4投资收益3250万），Q4吨盈利
下滑主要系原材料成本上涨所致，单Q4毛利率同比/环比下滑2.6/2.9pct。
费用控制良好，经营性现金流净额下滑主要系采购木浆所致。22年期间费用
率同比下滑0.8pct，费用控制得当；财务费用率同增0.5pct主要系应付债券、
短期借款利息增加所致。单Q4经营性现金流净额减少4.6亿元或主要系为新
增产能提前采购木浆、支付供应商货款所致。
销售&利润有望步入上行通道。23Q1受春节影响预计销量略下滑，消化高价
浆下利润释放或滞后；展望Q2，销售&利润有望步入上行通道，修复斜率或
加速，且当前预期PB处历史五年22%分位。营收：1）销量：短期随客户库
存消化，Q2需求有望提升。中期30万吨食品卡纸等产能逐步落地将贡献重要
增量；2）价格：公司2月15日以及3月5日对热转印纸等提涨，逐步落地下
预计带动均价提升。盈利：1）阔叶浆明星最新报价690美元/吨，较上期下调
40美元/吨，较高点下降195美元/吨；Q2供需矛盾放大下浆价预计趋势向下；
2）Q1预计仍消耗高价浆，Q2开始或逐步享受浆价下行红利。
特种纸龙头，盈利弹性释放可期。短期受益于浆价下行盈利有望持续改善；
中期随特种纸及木浆产线陆续落地，产能&木浆自给率将进一步提升。我们预
计23/24/25年利润12.24/16.13/19.51亿元（23/24年前值13.07/15.53亿元），
YOY+72.4%/+31.7%/+21%，对应PE15/11/9X。参考绝对估值法，给予目标价
32元/股，维持“推荐”评级。
风险提示：浆价下行不及预期，市场竞争加剧，下游需求复苏不及预期等。
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